（报告出品方/作者：兴业证券，孙寅，徐一洲，唐亮亮）
1、国内保险行业变革的引领者
中国平安是我国第一家股份制保险企业，自诞生之初便具备变革基因。回顾公司发展历程，可以发现公司的成长既受益于中国保险行业的快速发展，同时也在多年探索发展中引领了保险行业的变革。公司从最初地方性财险公司逐步发展壮大，已成长为集保险、银行、投资等金融业务为一体的综合金融服务集团。年中国平安集团实现营业总收入1.18万亿元，总资产高达10.14万亿元；在《福布斯》发布的年“全球上市公司强”排行榜中位列第17，是中国表现最优的非国有企业。
1.1、-年：传统金融阶段，搭建体制机制平台
中国平安诞生于改革开放的历史洪流之中，创新与变革是立身之本。年，改革开放背景下保险业恢复发展，沉寂了20多年的国内保险业务重启，进入崭新的发展时期。年中国人民保险公司复业重开，恢复财产保险业务；年，人寿保险业务在上海首先恢复。年，交通银行组建保险业务部（中国太保前身），保险业迎来新进入者。年3月，经央行批准，由蛇口工业区社会保险公司和工商银行深圳信托投资公司合资成立的我国第一家股份制保险公司——平安保险在深圳成立，中国人保、中国太保和中国平安“三分天下”的市场竞争格局初步呈现。
这一时期，财产险业务稳步向上，人身险业务“从无到有”并逐步占据主导。行业保费收入从年的4.6亿元迅速扩张到年的亿元，CAGR高达34.4%；其中寿险业务总保费在年首次超过产险总保费，达到多亿元。保险深度由年的0.10%提升至年的2.51%，保险密度由0.47元/人提升到.5元/人。整体看，行业发展迅速，但仍处于较低水平。
需求萌芽、供给有限是我国保险业初级阶段的典型特征。1）需求层面：年中国平安初创之时，我国经济发展迅猛，居民收入快速提升，但水平仍然较低。-年，人均GDP由元提升至元，CAGR达14.7%；城镇居民人均可支配收入由元提升至元，CAGR达13.5%。社会对于保险的认知十分有限，行业处于“从无到有”的普及阶段。2）供给层面：年《保险法》的出台确立了产寿分业经营原则，新华人寿、泰康人寿以及多家中外合资保险公司相继成立，我国保险市场迎来第一次扩容，垄断竞争格局初步形成，保费高度集中于头部险企。截至年末人身险和财产险保费CR5分别高达97.5%、96.7%。渠道方面，年友邦保险获准在上海开展保险业务，并将寿险代理人营销模式带入中国，国内保险公司纷纷效仿，保险机构、营销队伍快速扩张。同时，在亚洲金融危机爆发导致经济增速下滑、央行连续降息背景下，许多寿险公司利用产品较高保证利率优势在市场上“攻城略地”，但也埋下了“利差损”的巨大隐患。
早期的中国平安积极学习先进经营模式，由财险起步向寿险倾斜，为后续成长埋下伏笔。一方面，通过积极引进中国台湾寿险先进流程和优秀人才、率先学习友邦个人寿险营销体系，聘请麦肯锡团队开展内部管理体制改革，公司逐步搭建起了市场化体制机制平台，实现了保险业务快速发展；另一方面，公司在发展初期也一度过于追求规模而忽视业务质量，并因利率大幅下行面临严重“利差损”风险；此外投连险风波也导致公司形象受损。
1）学习中国台湾模式，引入中国台湾寿险业先进流程和高端优秀人才，建立个人寿险营销体系。公司发展初期，居民对于保险尤其是寿险的认知有限，行业也缺少包括精算、销售管理等在内的专业化团队，经营相对粗放，以财险作为主要业务方向。年中国台湾之行坚定了公司全力发展寿险业务的决心，随后公司开始向寿险业务倾斜。年，为快速搭建一支专业化团队，公司引进中国台湾寿险成熟的经营、管理、精算、产品、营销、培训与服务模式，建立了一整套制度、流程、标准体系，并力请有丰富经验的中国台湾保险业高端专业人才加盟。与此同时，公司率先学习友邦引入个人寿险营销体系，招募大量保险代理人深入销售一线，在向大众普及寿险理念的过程中，公司的市场影响力得到大幅提升。
此后数年，公司依靠专业化寿险业务团队，在产品策略和营销策略方面占据先机。产品策略上，率先开发并投放投资连接型产品，推广平安鸿利等分红型产品和千禧红1银行代理产品业务，截至年中国平安成为中国大陆唯一同时拥有投连、分红和健康保险产品的保险公司。营销策略上，在竞争不断加剧的市场环境中，公司大力推广销售活动管理，在行业内率先组织开门红、倍增月、新险种等业务竞赛活动，强化销售队伍建设，培训了一批部经理、业务主任和种子讲师，为代理人渠道发展奠定了良好基础。快速的应变能力和有效的市场策略，使得中国平安在竞争中脱颖而出，公司迅速在上海等战略要地反超主要竞争对手。年公司总保费收入首次突破亿元，成为中国第二大保险公司。
2）聘请麦肯锡团队，全面开展内部管理体制改革，搭建市场化体制机制平台。“竿头直上”的中国平安在初期发展也并非一帆风顺。年亚洲金融危机对国民经济发展形成冲击，外贸放缓、失业增加，居民收入增速下滑导致保险需求下降。年，公司保费收入首次同比负增长；而内部管理、队伍建设、费用控制和风控方面的一些问题也在此次危机中逐步暴露出来。在此背景下，公司以国际化视野主动推进内部改革，聘请麦肯锡咨询团队，对战略目标、业务方向和管理体系等进行全盘思考与调整，不仅提出综合型金融集团的发展战略和“集团控股、分业经营”的架构设想，还规范了人力资源管理体系、引入KPI考核机制，在内部管理方面正式走上专业化、精细化、规范化之路，为后来的发展奠定了坚实的体制机制平台。
发展初期，与许多市场主体一样，公司亦曾一度过于追求业务规模扩张而忽视潜在风险。1）冒进规模业务导致“利差损”风险，为公司发展敲响警钟。寿险业务因资产与负债久期不匹配本身就存在“利差损”风险，而年亚洲金融危机爆发、央行连续降息给包括中国平安在内的诸多保险公司带来了严重的“利差损”危机。根据数据，“平安年至年6月期间销售的高利率保单的平均利率为6.9%。根据公司内部的测算，在目前的投资环境和投资假设下，这些保单所隐含的亏损超过亿元，而峰值时（年前后）的亏损将在亿元左右。”这次“利差损”风波让尚未经历危机洗礼的中国平安认识到，如何正确处理长远发展与短期利益、规模与效益之间的关系成为公司必须思考和解决的问题。
2）投连险风波导致公司形象受损。年公司推出中国大陆第一份投资连结产品“平安世纪理财投资连结保险”。该产品实行模块化运作，一部分保费用于获得保障，另一部分进入投资账户，风险和收益由客户承担。年，产品的创新叠加股票市场走牛带来的良好收益率，使得这种兼具保险保障和投资理财双重功能的新型保险产品一经推出便受到客户追捧。然而，销售的火爆往往掩盖潜在的风险，一线业务人员夸大产品收益的销售乱象愈演愈烈。1下半年由于股市大幅下跌，公司投连险账户亏损严重，导致许多客户利益受损，引发大规模退保。投连险“退保事件”导致公司的形象备受影响。公司随后即时调整了投连险的策略，销售更加谨慎，3-5年此类业务明显收缩。
总结中国平安-年的发展历程，通过引进专业团队和人才、建立现代化体制机制打下了坚实基础，尽管也遭遇波折，但是总体实现了保险业务尤其是人身险业务的快速发展。此外，在保险业务如火如荼开展的同时，综合型金融集团的初步设想已悄然落地，公司开始积极布局证券和信托业务，于年和年分别成立平安证券和平安信托，多元化金融业务布局初见端倪。
1.2、3-年：综合金融阶段，专注保险同时加大多元业务拓展
新世纪伊始，在人口红利和对外贸易增长带动下，我国经济发展取得长足进步，居民保险需求在收入增长带动下快速提升。21世纪初，国内外宏观形势复杂多变，但我国经济在入世效应、人口红利、高储蓄、高投资等积极因素带动下，继续保持高速增长态势。
行业方面，新型寿险产品销售火爆、银保渠道崛起，推动人身险保费快速增长，保费集中度因竞争主体增加持续下行。1）需求层面：3-年，我国人均GDP由元提升至元，CAGR达16.5%；城镇居民人均可支配收入由元提升至元，CAGR达12.5%。收入水平快速提升背景下居民养老保障、健康保障和投资理财意识开始觉醒，全社会对于保险的认知逐步加深，保险需求日益旺盛。
2）供给层面：年后，随着利率持续下行、传统寿险产品“利差损”风险逐步暴露，险企纷纷通过推出分红、万能、投连险等新型产品应对，而保险资金直接获准入市投资二级市场也为新型产品发展提供了政策支持。在此背景下，以缴费方式灵活、返还较快、附带分红功能的寿险产品成为市场热点。同时，银行与保险机构之间的广泛合作推动了银保渠道崛起，具备大量优质客户资源的银保渠道进一步推动了带有投资功能属性的新型产品扩张。8年国际金融危机爆发，权益市场大幅回撤，带有投资功能属性的新型寿险产品吸引力下降；同时，监管开始加强银保渠道整顿，银保渠道结束此前高速增长态势，转而进入规范发展期。
格局方面，3年后中国履行入世承诺，保险业不断扩大对外开放，外资保险公司纷纷进军中国市场，一大批中外合资险企如雨后春笋般相继成立。竞争主体增多导致人身险和财产险保费集中度逐步下行，保费收入CR5由4年的90.3%、84.8%分别下降至年的73.9%、72.8%。行业保费收入从年的亿元增长至年的1.43万亿元，CAGR达18.8%；保险深度由2.51%提升至2.94%，保险密度由.5元/人提升到.1元/人，保险行业获得长足发展，但仍具有较大提升空间。
这一时期，中国平安通过分区管理和渠道调整，推动保险业务竞争力大幅提升；同时加大多元化金融业务拓展，形成保险、银行、投资三足鼎立之势。1）通过分区管理的组织架构调整和渠道调整，推动保险业务竞争力大幅提升。面对市场进一步对外开放，以及客户保险意识和需求的变化，中国平安进行了战略调整，从原先的规模导向转为兼顾规模与价值。
组织架构方面，随着公司发展，市场竞争加剧，原先“总-分公司”架构下总部管理幅度较大，但对一线区域市场反应灵敏度不足的问题逐步暴露。3年，为加强对保险销售一线业务的支持和方向把控，平安人寿借鉴海外经验，建立以市场为导向的区域发展战略，设立东、西、南、北四个区域事业部，垂直管理全国数十家分公司，事业部总经理兼任寿险班子成员，加强了核心管理人员营销职能。5年，平安财险引入区域管理机制，区域事业部下设综合管理部、企划和财务部以及市场营销部等部门。具体运作中，各辖属分公司需直接对区域事业部负责，并同意贯彻实施总公司的相关决策，而各辖属分公司则成为市场营销的终端。通过分区管理，收窄管理幅度，公司总部的方针政策、销售推动、风控措施等得以有效执行。
渠道方面，年平安人寿率先引进银保渠道拉开了银保渠道崛起的序幕，此后随着监管放开银保代理“1+1”模式，银保竞争愈发激烈、同质化现象愈发严重，价格战导致渠道利润严重压缩，“存单变保单”等销售乱象频发。在此情形下，公司开始主动调整银保策略，通过降低银保业务目标、压缩利润率较低的趸缴分红产品占比、严控销售误导行为等提升银保业务品质。战略调整的阵痛导致平安银保业务几乎被腰斩，4-5年，银保规模保费收入分别同比下滑55%和28.2%。然而，两年后改革效果显现，公司银保渠道新单保费在7-9年期间重回高速增长。
在银保调整的同时，公司也十分重视个险渠道的发展，通过开展人力清虚，着力提升个险活动率和期缴业务占比，率先完成个险业务调整转型。个险业务的领先布局大幅降低了个人客户的搜寻成本和匹配成本，中国平安因此获得了强劲的发展后劲，6-年个险新单CAGR高达30%，明显高于主要同业平均水平，带动公司新业务价值从51.3亿元大幅提升到.2亿元，CAGR达26.8%，寿险个人业务成为公司利润核心来源。
2）加大多元化金融业务拓展，形成保险、银行、投资三足鼎立之势。经过十余年的沉淀和积累，公司依靠保险业务已经拥有庞大的客户群和销售渠道。面对市场主体大幅增加导致的行业激烈竞争，公司管理层意识到，要想在竞争中占据有利地位，必须提高客户开发效率，降低综合成本率，而综合金融便是关键一步。早在年，公司就提出走金融集团发展的设想，但因与彼时监管提出的分业经营思路背道而驰，公司内外部对“综合金融”战略构想有不少质疑之声。然而，公司核心管理层对综合金融的选择十分坚定，年相继成立平安信托和平安证券。
3年2月，中国平安保险股份有限公司正式完成分业重组，更名为“中国平安保险（集团）股份有限公司”，并确立了“把中国平安建设成为国际一流的以保险业为核心的综合金融服务集团”的愿景。同年12月，收购福建亚洲银行，随后陆续收购深圳商业银行和深圳发展银行，整合为平安银行，开展全国性银行业务。中国平安逐步形成了以保险为主，银行、证券、信托、投资和海外业务为一体的紧密、高效、多元的集团控股经营架构。为解决独立单元之间的资源共享问题，公司于8年上线“一账通”，实现集团一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务的战略创举，标志着集团综合金融战略的进一步深化与突破。
这一时期，公司在向综合金融战略目标迈进过程中，也遭遇到一些挫折，其中尤以富通投资收购风险事件影响最为深刻。4年6月，中国平安保险（集团）股份有限公司首次公开发行股票在香港联合交易所主板正式挂牌交易。7年3月，集团在上交所挂牌上市，创下当时全球最大的保险公司IPO记录。8年1月，公司通过增发计划，计划再融资总额高达1亿元。同年4月，公司以.2亿元的价格收购欧洲富通投资管理公司50%的股权。然而，8年金融危机的爆发使得富通股价大跌，公司因富通投资造成的损失高达.9亿元，当年总投资收益率降至-1.7%，远低于主要竞争对手；受金融危机冲击及投资拖累，8年公司A股股价累计下跌74.6%，落后沪深指数8.6pct。富通投资挫折深刻影响了中国平安国际化战略布局，此后多年公司专注国内业务，大幅减缓海外扩张步伐。
1.3、-年：金融科技阶段，架构调整配合科技建设赋能业务成长
年以后，我国经济发展整体呈现稳增长、调结构、提质量的主基调，经济增速放缓，居民收入持续提升，互联网经济方兴未艾。-年，人均GDP由元提升至元，CAGR降至8.4%；城镇居民人均可支配收入由元提升至元，CAGR为8.1%。居民财富水平的积累进一步提高了理财和健康保障的需要。与此同时，科技进步带动了互联网产业兴起，线上线下融合发展成为新的时代潮流，深刻影响了保险行业经营模式。
这一时期，监管成为主导因素，导致保险供给侧渠道、产品结构显著调整。集中表现为银保渠道增速放缓，代理人渠道突飞猛进，中短存续期产品和长期健康险产品先后成为市场热点。年，由于监管此前强化了对于银行渠道的规范力度，并加强万能、投连产品监督，银保渠道增长放缓，保费占比下降；年下半年监管放开普通人身险保单预定利率2.5%的上限限制，预定利率为4.%的传统年金险开始进入市场，加之流动性相对宽松，权益市场景气度提升，中短存续期产品迎来高速增长。
年监管放开代理人资格考试，人口红利爆发，代理人渠道保费贡献和占比不断提升，带动行业保费收入实现较快增长。年监管开始大力规范中短存续期产品和万能险野蛮发展，鼓励回归保障业务，长期健康险业务实现较快增长。格局方面，大公司代理人渠道在保障类业务销售领域明显受益，而中小公司保费规模持续压降，市场新增主体显著减少，行业集中度趋稳。
这一时期，代理人渠道和科技赋能是险企重要布局方向。中国平安敏锐把握行业变化，通过设立一、二元市场及业务条线划分的管理架构抢占县域保险市场，实施“金融+科技”、“金融+生态”创新战略赋能一线业务成长。1）对原有东、西、南、北四区事业部进行调整，转为按一、二元市场及业务条线划分的管理架构，推动代理人渠道扩张，巩固大中城市优势地位的同时抢占县域市场。一直以来，平安寿险在大中城市优势地位明显，但面对主要竞争对手在县域市场的优势以及中型寿险公司的崛起，公司整体市场地位面临挑战。
为拓展业务边界，年平安人寿调整管理架构，成立五大事业群/部+五大共享中心，变革重点在于一元与二元事业群的划分，“一元事业群”包括中心城市与经济较发达的地区，“二元事业群”包括其他发展良好及欠发达地区，独立的二元事业部有助于推进县域保险市场的开拓。年，平安人寿又进一步实施“”架构改革工程2，从“一二元事业群”向“五大区域”转型过渡，组织更加扁平、高效，内部竞争活力也得到激发与提升。-年，平安个险代理人规模从51.3万人扩张至.7万人；个险新单保费增速在主要同业中保持领先，寿险保费市占率提升3.0pct至20.8%，新业务价值CAGR高达25%。寿险及健康险业务营运利润在集团中占比持续提升，年末达66.23%，成为集团创利的压舱石。
2）提出“金融+科技”创新战略，通过内生孵化和外延扩张等方式，积极开展科技业务布局。中国平安管理层认为，“公司最初的业务模式1.0版本，即向用户提供自己的产品，是“捕鱼卖”；而后来的综合金融2.0是“找鱼卖”，搭建平台卖各家产品。未来，在信息技术和互联网大发展背景下，金融业将是渠道为王，平安要从以产品为中心转为以用户为中心”。在这种观念指引下，年为用户提供金融资产交易服务和投融资顾问服务的陆金所成立，标志着公司开始全面布局互联网金融。在短短几年间，不仅内生孵化了平安好医生、金融壹账通等科技公司，而且外延收购了汽车之家等公司。年，公司确立了未来十年深化“金融+科技”、探索“金融+生态”的战略规划，开始建立医疗健康、金融服务、住房服务、汽车服务、城市服务五大生态圈，深度切入用户服务需求，通过生态圈反哺金融，实现营收的进一步跃升。
1.4、年至今：聚焦“综合金融+医疗健康”，深化科技与生态赋能
年以来，我国宏观经济发展内外部环境发生深刻变化，疫情加速了客户需求的转变，对于保险产品和服务的差异化、多元化提出更高要求。
行业层面，居民需求疲弱叠加监管趋严，个险代理人渠道遭遇瓶颈，行业面临深刻变革。年以来，疫情持续一方面导致居民尤其是中低收入人群购买力下降，另一方面也限制了保险公司正常的线下展业。同时，代理人渠道经过前几年粗放式发展，行业乱象丛生，监管开始逐步加大销售过程和产品开发违规行为的整顿；而综合能力参差不齐的代理人队伍亦无法有效承接客户日益多元化和差异化需求，人力扩张推动业务增长的模式愈发不可持续，“人海战术”动能趋弱后“获客难”成为行业亟待解决的问题。价值核心贡献的长期健康险产品也在渗透率上升和普惠型产品的冲击下遇冷。在此背景下，险企纷纷开展代理人渠道转型和产品体系升级等以应对行业变革。转型调整带来了全行业发展的阵痛，行业保费收入增速大幅下滑，新进市场主体明显减少，行业格局趋于稳定。
近年来行业的深刻变革对已成长为金融巨头的中国平安同样造成较大冲击，摆在公司面前的是代理人规模下降、NBV负增长以及经济效益下滑等多重经营挑战。在经营压力加剧的同时，中国平安高层也发生了较为密集的人事变动。从年末到年7月，任汇川、李源祥等高管相继离职。虽然公司已经建立了成熟完备的经营管理决策机制和健全的人才培养及梯队建设体系，但核心管理人员的频繁变动，仍不可避免地产生传导效应，可能导致部分公司骨干人才的流失，引发市场担忧。
投资端风险事件拖累整体业绩。近年来中国平安发力“金融+生态”战略，不断加大互联网金融、人工智能以及房地产等行业的投资布局，尤其是考虑房地产资产久期较长、收益较为稳定，公司较为热衷于房地产投资。年，出于对产业新城运营模式的看好，公司购入华夏幸福19.7%的股份，成为华夏幸福第二大股东；年，公司进一步增持华夏幸福股份，持股比例提升至25.25%。年，由于华夏幸福持股比例下降，公司被动成为华夏幸福最大股东方。然而，年以来房地产行业内外部环境的剧烈变化给华夏幸福业务模式造成巨大冲击，公司经营陷入困境，股价大幅下跌并陷入债务危机，给中国平安带来较大损失，年公司计提相关资产减值损失达亿元，占当年税前利润的30.9%。
面对保险行业深度调整的挑战，公司并没有因顾忌自身体量而选择“观望”，而是通过新一轮改革推动公司向高质量发展转型。本轮改革的战略目标是推动“综合金融+医疗健康”战略升级，构建“综合金融+HMO管理式医疗”服务体系；战术上，公司于年启动寿险改革，经过年的设计和年试点的探索，路径逐渐清晰，即围绕“4+3”为代表的渠道+产品两大改革，推动人身险业务实现高质量发展转型。
渠道方面，从单一渠道向多元渠道转型。1）客户需求差异化、多元化趋势下，单纯依靠传统代理人渠道的模式已经无法适应需求端的变化。公司通过高质量三层队伍建设深化代理人渠道改革，推动队伍结构从“金字塔”向“纺锤型”转变，实现分层精细化经营。围绕队伍建设，做好新人招募、培养，以及为绩优人员打造“三好五星”评价体系的工作；同时，运用数字化工具支持业务员销售、增员、培训等核心业务场景。
2）推动社区网格化、银行优才和下沉渠道等三大创新渠道并行发展。一是社区网格化渠道，构建“线上+线下”、“农夫式”的社区深耕经营模式，年招募千余名高素质网格化专员队伍，为近0万名“孤儿单”客户提供服务，保单继续率提升20个百分点以上。二是银行优才渠道，与平安银行深化合作，招募+位精英理财经理，近全员本科以上学历，为平安银行近万财富客户提供“保险+金融”的一站式财富管理服务。三是下沉渠道，针对下沉市场潜在的超6亿客户，结合下沉市场保险场景，探索综合金融场景化销售模式。
产品方面，持续布局四大生态圈，打造“保险+服务”差异化体系。1）持续布局金融、医疗、汽车和智慧城市生态圈，赋能金融主业。年，公司提出要深入推进智能化、数字化转型，运用科技助力金融业务提质增效，提升风控水平，并将创新科技深度应用于“金融服务、医疗健康、汽车服务、智慧城市”生态圈，运用金融科技和医疗生态力量，打造有温度的产品与服务和公司未来价值增长新引擎。通过生态圈拓宽场景覆盖和深入场景挖掘，提供多样化产品和服务，不断提升客户黏性、留存率和价值。
2）打造“保险+服务”差异化体系。创新保险+健康管理、保险+居家养老、保险+高端养老三大产品体系；在此基础上形成以“健康管理、高端康养、居家养老”为经线、以“御享、盛世、智盈、如意”四大产品系列为纬线，加速服务经线与产品纬线的融合，以“三经四纬”的全新产品格局，满足客户对健康和养老的全方位保障需求。
“三经”之“健康管理”：针对大众客群、中产客群和富裕客群提供不同的健康医疗服务，满足客户多层次的健康管理需求。针对大众客群提供乐享RUN服务，包括私家医生、远程诊疗、健康管理和慢病三预服务等。针对中产客群提供尊享RUN服务，不仅有乐享RUN的全套服务，还有4万多名专科医生、超家三甲门诊就医安排、药品到家和重疾专案服务。
针对富裕客群提供尊享RUNPLUS服务，在尊享RUN基础上，额外提供名医大咖、就医协助、高端体检和高端康复服务。“三经”之“高端养老+居家养老”：区别于行业内主流的养老社区模式，中国平安提供独具特色的“高端养老+居家养老”两种服务体系，满足客户多层次的养老需求。随着人口老龄化程度的不断加深和人们生活水平的显著提高，养老产业越来越受到