独立稀缺穿透
强链补链、打铁还需基本功硬
作者：于照野
编辑：陈默李翔
风品：蓝湛
来源：铑财-铑财研究院
干掉华强北，配件界“小米”要上市了！
6月2日，深圳市绿联科技股份有限公司（下称“绿联科技”）的创业板IPO申请获受理，保荐机构和主承销商为华泰联合证券。
谁能想到，数据线之类的配件小玩意，也能做出30亿量级营收，规模成色着实亮眼。
然深入审视，盈利成色、供应链受困、代工痛点、质量隐患、研发弱势、套现分红、白热竞争……内外种种痛点下，这个3C独角兽真实价值成色咋样？IPO多少胜算呢？
01
增收不增利供应商依赖
LAOCAI
公开资料显示，绿联科技成立于年，公司主营业务为3C消费电子产品的研发、设计、生产及销售，产品主要涵盖传输类、音视频类、充电类、移动周边类、存储类五大系列。
正如提起安克创新就会想到充电头，提起绿联往往第一反应是数据线。
没错，传输类产品是妥妥营收主力。年至年（以下简称“报告期内”），营收7.36亿元、10.05亿元和12.35亿元，占当期总营收比重的36.05%、36.79%和35.93%。音视频类产品、充电类产品紧随其后，三者合计占比超八成。
报告期内，绿联科技整体营收20.45亿元、27.38亿元和34.46亿元，营收平均增速达29.8%；但净利为2.27亿元、3.06亿元和3.05亿元。尤其年，尽显增收不增利，收入质量咋样呢？
毛利率更是波动较大，分别为49.67%、38.01%和37.15%，短短两年降超12个百分点。
绿联科技表示，下滑与新收入准则将国内、国际直邮运费以及仓库配送费用等加入进成本核算有很大关系，但也与采购成本等涨幅远高于产品售价涨幅有关。
成本重担有多大？
成品采购方面，年传输类成品、音视频类成品和充电类成品采购单价涨幅分别达到7.32%、15.77%和21.09%，整个报告期内仅传输类成品单价略有下降。
原材料采购方面，占比较大的芯片、公头和线材产品在年单价涨幅分别达到18.29%、36%和58.25%。
除了行业上涨环境，自身短板也不可不察。
报告期内，绿联科技向前五名供应商采购金额占当期采购总额比重分别为46.47%、39.6%和35.55%，有可喜下降趋势，然占比依然不低，议价能力多少值得考量。
-年，公司外协生产金额占比分别为75.78%、76.10%和75.62%，非常依赖上游供应商。
当然，绿联没有坐以待毙。最近三年一直试图自建工厂、提升产能。遗憾的是，3C产品迭代周期快，自有产能占比改善不大，强链补链并非易事。而随着3C原材成本上涨，主打性价比的绿联承压明显，可操作的价格调控区间有多少。
02
存货高企、研发投入弱势
代工为主专利含金量之思
LAOCAI
不算苛求，放眼消费电子业，门槛不高、且强迭代，存在大量替代品。
聚焦绿联，可谓前狼后虎、白刃竞争，除了品胜、罗马仕、安科创新，华为、小米、OPPO等手机厂商也陆续官宣入局，品牌效应、用户综合粘性更强。
年，绿联在国内市场的线上收入8.63亿元。据Wind数据，彼时我国3C数码配件的整体线上销售额.89亿元，估算绿联线上市占率约2.1%。
行业分析师郝瑞表示，随着消费电子业竞争加剧、技术更新和产品迭代速度加快。要想维护市场地位、获得高溢价，企业需保持研发资源持续投入，用特色核心竞争力，突围低价内卷、提升盈利能力。
招股书表示：“通过自主研发的创新方式，在科技消费电子领域的工业设计、硬件设计、软件研发、工艺制造等方面掌握多项核心技术。”
报告期内，绿联研发费分别为.53万元、.70万元和1.57亿元，占营收比3.17%、3.47%和4.54%。
横向看，其研发费用率要低于行业均值（安克创新、公牛集团、海能实业），分别为5.59%、5.27%和5.06%，绿联处于弱势。
对此，绿联科技解释称，主要是公司报告期内收入增速较快所致。
发展阶段，确实是个考量，可从研发团队比较，绿联科技名员工中仅名为研发人员，而安克创新总员工数较少，年就有名研发人员，占比超53%。
细分专利成果，绿联科技共有项专利信息，其中为外观专利，发明专利仅有30项。含金量是否够足呢？
更深入看，绿联产品生产以外协生产为主，自主生产为辅。外协产品采购成本占主营业务成本比重分别为74.91%、56.02%和58.22%。
换句话说，绿联产品生产模式以代工为主。
当然，招股书表达了提高自主产能的愿望，但亦坦言：“公司当前自主研发、设计和销售的产品的产量、质量以及生产周期等一定程度上仍受限于供应商的生产能力、产品工艺、制造成本以及经营管理水平等因素。”
如此看，绿联科技烦恼事并不少。研发创新力、产业链把控力如不提升，又有多少发展后劲、稳健力呢？
看看存货风险，或有更深体会。报告期内，绿联科技存货账面价值分别为4.06亿元、5.43亿元、7.26亿元，几乎达到流动资产的一半，变现能力有所下降。
除了让现金流承压，存货跌价损失也逐年增长。年达到.24万元，同比增长%。
03
给平台打工？烧钱换规模
发展利器隐忧
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当然，上述问题产生与解决都非一蹴而就。
早期，绿联亿国外客户代工起家，之后放弃代工、转而面向消费者，搭上线上渠道东风，绿联科技业绩爆发式增长。
年，绿联通过亚马逊加入出海阵列，毛利率大升，年境外毛利率高达67.74%。
年，绿联境内毛利率31.4%，境外毛利率44.01%。
简言之，“线上”与“出海”两个发展利器，帮助绿联实现质的飞跃。
不过，事物往往有两面性，如今的问题瓶颈或也基于此。
招股书，近三年线上销售的占比分别为74.84%、72.83%和68.66%，呈逐年递减态势。
另一厢，支付的平台服务费和推广费持续高企，甚至高于净利：分别为1.28亿元、1.91亿元和2.34亿元，占线上B2C收入的比例分别为8.85%、10.12%和11.01%。
以年为例，2.34亿元的平台服务费占销售费比40.09%；推广费2.08亿元，占比35.64%。两项占比合计75.73%。而年，上述两项开支分别为1.28亿元和1.42亿元，占比合计44.13%，依赖之态、增速之快肉眼可见。
报告期内，绿联科技平台服务费和推广费累计支出10.81亿元，超过期内8.38亿元的净利润，更远超研发费投入。
不禁疑问，绿联是否在兢兢业业地帮平台打工？流量依赖之余是否也遭遇反吞？烧钱换规模能持续多久？
“若线上电商平台收取的平台服务费等费用标准发生大幅上涨，将可能对公司经营业绩造成不利影响。”招股书表示。
再看境外收入：
占主营业务收入的比例分别为43.49%、47.38%和46.09%，美国市场为重要的境外收入市场之一。
考量在于：近年中美贸易摩擦和争端不断，贸易保护主义有抬头趋势。若美国对相关消费电子产品进一步实施进口限制措施，则可能损害绿联科技海外利益，境外销售前景有多乐观？
另一厢，海外运费不低，导致物流成本攀升。
报告期内，绿联物流成本分别为3.07亿元、3.95亿元和4.37亿元。其中年仅物流一项成本，就占到全年营收的12.68%。
行业分析师于盛梅表示，绿联业务模式存在隐形成长瓶颈，流量红利消逝，线上运营成本高企，加之数码配件本就溢价力偏弱、海外运费及营商环境的波动性，企业发展后劲、成长性不容乐观。
04
品控质疑走得快更要走得稳
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痛定思痛，是该做出改变了。
营销渠道只是面子，产品品质才是里子。
审视产品表现，或有更多急迫感。浏览销售主阵地电商平台，在淘宝、京东评论区中，“莫名其妙断电，体验极差，不推荐购买”、“充电慢的一批”、“充电发烫”等吐槽声不一而足。
黑猫投诉平台，搜索“UGREEN绿联”，虚假宣传、产品缺陷、服务售后等也是焦点。
年4月19日，匿名用户发起投诉：“本人于2月19日在拼多多绿联官方旗舰店购买一个充电头，4月19日，晚上11时41分左右准备给手机充电，我在进插座的一瞬间发生了起火一声响之后全屋断电，整一栋楼断电，后来我请电工师傅来看，发现电路跟插座并没有问题，应该是那个充电器问题，本人于今早咨询过第三方机构，第三方机构说充电头已经融化无法检测，绿联官方客服一直叫我送回去检测，给他们自己工程师检测，有作用吗？”
无独有偶，年9月9日，用户韩韩韩啸发起投诉：“绿联数据线，数据线炸裂，给手机充电发热，客服不退换，不退款。”
（上述投诉均经过平台审核）
对此，绿联科技曾对媒体表示：“公司经过核实并确认，消费者投诉的此款产品不存在安全隐患，产品的阻燃性符合国家标准要求。该款产品通过国家CCC认证，符合GB.1-等要求。
客观而言，C端用户千人千面，尤其规模走量的3c电子产品，完全满意也不现实。但一个不争事实是，口碑质量是行业生存法则。身处白刃竞争，一味粗放无疑一场危险游戏，时时精进、品控第一总没有错。尤其面对安全隐患，及时查漏补缺，排除隐患是关键。
要知道，三星手机Note7的“爆炸门”事件，直接将三星的中国市场推向滑铁卢。面对前车之鉴，没有多少侥幸任性。质量远比规模重要，如何重塑质量经、信任经，亦是一道长久考题。
05
3.4亿现金分红
4.5亿补流动性
差钱不？
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这对成长期、且身处激烈竞争的企业而言，不是一个轻松话题。谁都想坐牢根基、长期主义示人，然在现实的短利短益、内外压迫面前，往往会决策迷失。
如何保持定力、隐忍，考验管理层大智慧。
绿联是一家典型的家族企业。两位创始人，张清森为第一大股东，陈俊灵为第二大股东。高级售服主管张碧娟为张清森妹妹，仓储经理李庆珍为张碧娟配偶，外贸运营主管曾秋洋为绿联监事雷淑斌配偶。
行业分析师李晨表示，企业发展早期，家族管理有利运营稳定性、决策高效性。而成长到一定规模后，现代企业管理就是重中之重。家族企业治理透明性、决策先进性、开放性，团队人才培养及提升空间等，常是舆论