（报告出品方/作者：华安证券）
1海伦司：高性价比连锁小酒馆龙头
1.1国内连锁酒馆龙头，打造年轻人的社交场
海伦司深耕酒馆17载，系国内最大的连锁酒馆品牌和年轻人的社交平台。年，创始人徐炳忠于老挝创业开设第一家酒馆，年回国创立Helens小酒馆前身；年，第一家Helens正式诞生，顾客面向海外游客与留学生；年，海伦司聚焦国内年轻客群，并定义自身为年轻人的线下社交品牌，着力打造标准化连锁体系，开启门店全面扩张时代。截至年8月15日，海伦司拥有家门店覆盖全国多个城市。公司目标年扩张酒馆至0家，年底增加至约家。品牌调性上，海伦司装修具有东南亚异域风情和少数民族元素，并高效率应用智能数字系统打造沉浸式氛围。产品组合上，Helens将自有产品与第三方产品结合，优化SKU，推出多口味饮料化酒饮，为年轻人提供多样且高性价比选择，打造出年轻人喜爱的“第三空间”。
1.2股权结构集中稳定，管理团队经验丰富
股权集中稳定，员工激励充分。创始人徐炳忠先生及其全资信托共持有公司77.42%的股权，为公司实际控制人。董事、员工及一名独立第三方通过WTSJHoldings合计持股12.6%。其中，张波先生、赵俊先生、刘毅先生、夏临凡先生、雷星女士、杨志刚先生、解艳女士及朱明哲先生分别持有WTSJHoldings19.38%、9.30%、9.30%、9.30%、6.20%、6.20%、4.65%及4.65%的股份。高级管理层、雇员分别通过限制性股份SPV持有公司1.00%、1.37%的权益。此外，BAcapital和ChinaWorldInvestment参与公司早期投资，股权占比分别为2.16%、0.14%。
管理团队年轻有为，业界经验丰富。公司管理层多为高学历人才，且有名企工作经验，年龄均在29-47岁之间，团队整体年轻有为。创始人徐炳忠先生在酒馆行业深耕17载，拥有丰富的企业运营及管理经验。张波先生、赵俊先生和雷星女士均系技术和软件领域出身，为公司各体系的智能化建设保驾护航。此外，张波先生、赵俊先生、刘毅先生以及杨志刚先生等多位成员在Helens酒馆一线实践多年，充分理解酒馆运营重难点，视野前瞻，决策与执行力优异。
1.3自有产品为主，酒饮矩阵丰富
洞察客户需求，打造自有品牌产品。Helen’s酒馆以自有产品为主，以第三方产品为辅。在自有产品上，公司深入洞察年轻人的消费习惯与偏好，推出一系列创新酒饮，打造Helen’s品牌效应。年，海伦司决定去西餐品类、优化SKU；年，公司推出自有产品精酿啤酒、海伦司扎啤；年，新增饮料化酒饮，推出斗酒、葡萄味果啤；年，产品持续更新换代，推出白桃味、草莓味果啤和奶啤。除酒饮外，Helen’s小酒馆还提供车仔面、烤翅、薯条等多种小食，为消费者带来良好的用户体验。以上自有产品既迎合顾客需求、深受年轻人喜爱，也塑造了自身品牌。在第三方产品上，海伦司向顾客提供百威、科罗娜、、皇冠伏特加及野格等知名度高的品牌酒饮，定价合理，是自有产品的重要补充。
1.4盈利水平稳定，ROE优于同类
营业收入持续增长，ROE远超行业水准。-年，酒馆数量从家增加至家，CAGR达47%；门店扩张带来营收增长，公司营业收入从1.15亿元增长至8.18亿元，CAGR达.9%；经调整净利润从年0.11亿元增长.4%至年0.79亿元，年受疫情关店影响，经调整净利润微幅下降4.3%至0.76亿元，-年CAGR.4%。-年，公司毛利率分别为72.35%、65.32%、66.82%，净利率分别为9.44%、14.01%、9.26%，盈利水平保持相对稳定。-年，公司ROE分别为.3%、.1%、56.2%。对比同类公司，海伦司销售利润率与周转率较高，ROE优于同行。预计海伦司在加速扩张进程中收入、利润持续释放，ROE将趋于稳健。
2千亿规模，市场分散，连锁化加速市占率提升
2.1全球酒馆形态多元，国内经济性酒馆兴起
全球酒馆行业方兴未艾，各国酒文化别具特色。酒吧最初源于欧洲大陆，于20世纪90年代传入我国。发展至今，已由最初提供酒精类饮料的消费场所演变成了提供娱乐表演、餐食等服务的综合型娱乐消费社交场所。各国因文化风俗的不同分化出了不同的酒吧文化，英国酒吧文化历史悠久，最经典的莫过于英式Pub，英国全国拥有大大小小多万家Pub；美国酒吧兴起源于美国西部牛仔文化，目前存在较多特色酒吧SportsBar，店内设置大屏幕实时播放体育赛事，供客人们边喝酒边观赛；居酒屋是日本酒文化中不可或缺的一部分，是日本高压工作生活节奏背景下的放松空间，也可以理解为一定会有酒的高性价比餐厅。
国内酒馆行业起步较晚，呈多元化业态。对标海外酒吧市场，我国酒吧行业发展较晚，成熟度较低，潜在发展空间广。目前我国酒吧主要分为多三种业态模式：清吧、夜店和Livehouse，其中清吧占市场第一，达到82%。酒馆属于清吧的一种，相较于夜店和Livehouse等夜间娱乐场所具有性价比高的特点。中国酒馆行业基于业态差异又可分为新式酒馆和传统酒吧，其中新式酒馆根据提供服务的不同又可分为经济型酒馆和“X+酒”模式酒馆。经济型酒馆主要供应酒精饮料，小食为辅，不设舞池、表演等，酒水价格偏低、口味多样化。
传统重资产型酒吧通过有品牌特色的店面空间、专业的音乐表演团队及娱乐设施等满足消费者需求、为酒饮产品增加附加价值，从而以较高的价格售卖酒水来赚取利润，连锁品牌有苏荷酒吧、本色酒吧等，由于客单价较高等因素受众范围有所局限。年，以海伦司为代表的新派经济型酒馆问世，高性价比成为其核心优势，依靠规模性和连锁效应在近几年展现出强劲发展势能。
酒吧各种形态差异本质在于对酒馆生意的理解和定义有别。首先，不同形态的酒馆针对的消费人群不同，顾客群体的差异决定了价位的不同。比如以高性价为核心价值的经济型酒馆，针对的消费人群主要是收入水平低、价格敏感性高的大学生及刚出社会的年轻人；而传统重资产型酒吧酒水价格高，部分设置最低消费门槛，朝向消费能力较强的客群，如贰麻酒馆、胡桃里属高端酒馆，门店运营成本高，客单价也较高，约元；以COMMUNE公社为代表的定位偏中端，客单价约元；而海伦司、Perry’s等品牌主打平价酒水，门店装修从简并提供自有品牌酒水以节约成本，客单价也较低，不超过元。顾客画像差异与价格区间互为因果，成为区分酒馆行业不同业态的标志之一。
总体而言，我国酒馆业态多元，众多酒馆品牌不断更新商业模式，推动行业高速成长。海伦司小酒馆高速连锁化进程佐证了酒馆生意的可行性和品牌规模化的有效性。同时，餐饮企业入局带来了模式多元化的经营，随着星巴克、喜家德、凑凑等越来越多头部品牌的涌现，当前的发展趋势有可持续的潜能。在经济性酒馆兴起和“X+酒”模式风靡的双重推动下，小酒馆行业有望成为下一个新风口。
2.2直营连锁化成为趋势
国内酒馆以直营及直营+加盟模式为主。贰麻酒馆、胡桃里音乐酒馆等品牌采用直营+加盟模式，而多数品牌采用直营模式以标准化运营、保证品控。海伦司从年起逐渐由直营+加盟模式转为专注直营，截至年8月，全国范围内超家门店已全部转为直营模式。
直营模式利于品牌实现标准化运营和供应链管控。对产品、供应链及人才培养等方面能实现更有效的管控与监督，从而提升运营效率及盈利能力，实现长期可持续发展。以海伦司为例，随着经营模式逐渐转为直营模式后，收入保持持续且快速增长。相比之下，加盟模式中各店虽具有较高的灵活自主性，但统一管理难度大，品控不能保障，未来供应链端需要整合。另一方面，直营模式也有其弊端，对资本投入依赖性高、统一的人员队伍培训耗时长，导致门店扩张速度慢，而加盟模式资金投入相对低，扩张速度较快，且能有效开发市场盲区，更快渗透到二、三级市场。门店转为直营需要品牌方承担租金等成本，随着门店扩张，租金成本以及采购支出也会相应扩大。海伦司-年，原材料成本占比从26%增加至33%，人力成本占比从16%增至22%，租金成本占比从12%上升到17.4%。全面直营模式下，经营成本只增不减。对品牌酒馆来说，唯有其运营能力与门店快速扩张带来的营收增长相匹配，才能创造出可持续性的高利润。
2.3格局分散、渗透率低，千亿空间方兴未艾
格局分散，千亿市场，空间广阔。国内酒馆市场格局分散，市场格局由少于3间以下的独立酒馆（占比95%以上）与连锁酒馆构成。CR5仅为2.2%，其中海伦司占据1.1%份额，位列行业龙头。年，英国酒吧CR4达25.5%；年，日本居酒屋行业CR5达53.7%。对比英国与日本，中国酒馆行业集中度明显偏低。欧睿数据显示，年，我国大陆每万人拥有酒馆数仅为0.3家，远远低于英国7家，美国2家，中国台湾1.5家。但国内酒馆行业呈现蓬勃发展趋势，近年来营业收入不断攀升，-年CAGR达到8.7%。预计-年CAGR达18.8%，年营业收入可达亿元。受益于低线城市消费升级与酒馆品牌连锁化发展态势，酒馆行业市场集中度、渗透率及连锁化程度未来将保持快速提升。
疫情对酒馆行业影响有限，酒馆数量与营收仍保持较高增速。国内酒馆行业发展迅速，酒馆营收规模自年亿元上升至年亿元，CAGR达8.7%。酒馆数量也呈上升趋势，由年3.5万家提升至年4.2万家，CAGR为5.0%。年受新冠疫情影响，酒馆行业营收较年大幅下降亿元；疫情加速了行业出清，供应链、成本管控能力较弱与品牌特色不鲜明的酒馆加速出局，酒馆数量较年下降7千家。然而，随着国内防疫*策的逐步宽松和鼓励消费*策的出台，具备品牌运营能力、供应链优势充分，与连锁标准化程度高的酒馆品牌将脱颖而出。
2.4下城市场趋势向好，年轻消费者成关键增量
年轻消费群体推动酒馆行业发展。随着居民收入水平的提高，年轻群体的消费能力和娱乐消费需求不断增长。90后群体中10%的人有日常饮酒的习惯，并且夜生活消费占比不断增加。年轻群体已成为酒馆行业的绝对消费主力，能否抓住年轻群体的消费市场是酒馆行业成功的关键。
打造年轻休闲的社交空间，发展年轻化酒馆文化。国内酒馆消费者的消费目的主要为社交和助兴。特别是对于年轻群体，享受微醺带来的快乐并实现轻松自由的社交往往比饮酒本身更加重要。然而，与丰富的线上社交媒介相比，年轻群体线下社交的需求与社交场所的供给存在严重不平衡。如何解决年轻化消费群体对线下社交的需求将成为酒馆行业进一步发展的方向。海伦司在打造年轻消费者第三空间方面处于行业领先地位。海伦司小酒馆将自身定义为“年轻人自在的聚会空间”。从酒馆装修风格到音乐播放设计都致力于打造轻松舒适的氛围，通过丰富的线下活动打造独特的年轻人的线下社交空间，提高年轻客群的用户黏性和品牌口碑。
人均可支配收入提高，夜经济*策及Z世代消费观成行业驱动要素。驱动酒馆行业市场规模上行的因素有：①人均经济水平的提升。中国人均可支配收入由年的1.8万上升到了年的3.2万元人民币，CAGR达8.4%；②夜间经济*策的出台推动夜间消费兴盛。自年起，我国将夜间经济视为城市活力的新坐标。夜经济成为推动城市品牌，促进产业融合，推动消费升级的新引擎。多地*府陆续出台促进夜消费*策，在*策鼓励下，自年1.83万亿上升到至年2.64万亿元，同比上升44.3%。到年，中国夜间经济将会达到4.24万亿元市场规模。③Z世代成为新时代消费的主力*。Z世代在年的消费力占据整体消费水平40%。Z世代更渴望社交，以消费来满足对幸福感的及时渴望，酒馆行业恰好迎合年轻一代对社交、悦己的需求，从而持续受益于Z世代的高消费能力。总体来看，未来酒馆行业的发展会随着人均可支配收入、夜间经济及消费新势力Z世代的涌入而进一步扩张。
下沉市场成为潜在市场空间。随着当下年轻人饮酒习惯的扩展以及消费水平的提升，酒馆行业的潜在市场空间在不断扩大。从城市分级的角度来看：一线城市酒馆数量和营业收入逐渐饱和，-年的年复合增长率为2.1%，同期的酒馆规模的年复合增长率为6.3%，并且-年的酒馆数量复合增长率并无明显提升，预计为2.0%。二线城市成酒馆行业的中流砥柱，-年二线城市的营收规模的年复合增长率达8.1%，并且以40%左右的总酒馆数占比持续保持在50%以上的总营收规模占比。相比一线城市-年的预计酒馆规模年复合增长率2.0%，二线城市预计年复合增长率达5.2%。三线及以下城市成为酒馆行业发展的主流战场。其主要原因是中国三线及以下城市拥有最大的消费人群，人口数量占全国总人口的78%。基于这样庞大的人口基数下，中国酒馆行业营收规模预计在年达亿元，且-年复合增长率高达26.7%。与此同时，三线及以下城市的酒馆数量的增速也会随之提升，预计-年复合增长率为17.4%，酒馆数高达3.03万家，远超一线城市及二线城市的0.64和2.02万家。
3标准化酒馆品牌，步入加速开店期
3.1产品：高性价比，自有产品占比高
自有品牌为主，产品单价低于同类。自有品牌方面，海伦司-分别实现收入0.49亿元、3.69亿元、5.95亿元，占营收比重分别为72.0%、68.8%、73.5%。公司经过多次调试，与上游供应商直接合作，贴牌生产自有精酿产品，减少中间环节交易成本，叠加规模化优势，产品售价较低，且利润率较高。-年公司自有酒水毛利率分别为71.4%、75.3%、78.4%，呈逐年上升趋势。饮料化酒饮为公司特色产品，公司通过多次产品研发与口味测试，推出一系列果啤酒饮，-年，饮料化酒饮的收入分别为0.13亿元、1.31亿元、2.38亿元，占海伦司自有产品收入的比重为25.5%、35.4%、40.1%。
第三方品牌酒水方面，公司对供应商议价能力较强，产品单价低于同类。海伦司提供的第三方品牌种类丰富，包括百威、科罗娜、、野格等。-年公司第三方品牌实现营收0.15亿元、1.47亿元、1.90亿元，占比达22.1%、27.3%、23.5%，毛利率分别为39.2%、52.8%、51.5%。
餐饮SKU精简，聚焦主营酒饮，供应链把控能力强。海伦司菜单共有41款产品，其中包括24款酒饮（自有酒饮品牌14种），8款全国基本统一小食（均为自有），6款软饮料，3款其他产品。部分酒馆也会根据当地情况提供一些符合本土口味的特色化下酒小食，比如海伦司四川地区的酒馆会提供麻辣豆干和酱板毛豆。门店强化酒饮销售，鼓励客户自带小吃，尽管-年小食品营收分别为0.17亿元、1.06亿元、1.56亿元，但占比为33.9%、28.8%、26.2%，呈现下降趋势。相较于同类酒馆，海伦司产品标准化程度高，减少了供应链管理难度，酒水安全更加可控，同时聚焦酒水主营带来规模化优势，加强了酒饮议价能力。
3.2运营与组织管理：年轻化、数字化、标准化、高效率
公司注重新媒体营销，打造年轻化社交场景。Z世代成为消费主力，