（报告出品方/分析师：德邦证券郑澄怀）
1公司概况：耕深细作，从“衣美”走向“医美”
1.1.发展沿革：服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇
医美+服饰双轮驱动，三业务构建泛时尚业务生态圈。
（1）衣美为基：公司自成立来主攻中高端女装市场，以成熟完整的产业链和品牌优势树立女装业内领先地位，孵化、运营多个高知名度时尚品牌，其中拥有LNCY、LIMEFLARE等6个自主品牌、MOJOS.PHINE1个独家代理运营品牌，通过差异化定位满足女性客户多层次、个性化需求。
年，公司通过收购韩国知名童装公司阿卡邦26.53%股份，携其旗下Agabang、ETTOI等自有及代理品牌正式进入婴幼服装及用品市场，进一步拓展“衣美”业务范围、巩固发展根基。
（2）跨界医美：年起，在寻求多元化经营过程中，公司将目光聚焦于医美，通过外延扩张+内生增长双模型并行，以“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大医美品牌、29家医疗美容机构（截止至22H1），迅速跻身医美行业第一集团。
紧扣时尚女性消费需求，以“衣美+医美”持续推进泛时尚产业互联生态圈建设。
1.2.财务表现：营收稳步增长，盈利能力稳中有升
医美业务加持营收、盈利能力改善。
（1）营业收入：-年随业务经营拓展公司营业收入已由13.7亿元增至36.7亿元，CAGR21.8%，其中年受疫情影响较大，短暂下滑后次年便恢复增长。分业务看，年时尚女装、绿色婴童、医疗美容业务分别占比46.2%/22.3%/30.6%，服饰板块占比虽下降但仍为主要收入来源，医美业务营收贡献持续扩大。
（2）归母净利润：年公司实现归母净利润1.9亿元，-年CAGR2.7%，其中年利润端大幅下降（0.59亿元，yoy-72.1%）主要系公司所投资LP公司业绩持续下滑对其计提减值1.18亿元所致，年公司择机处置所持LP公司股权，同时在医美业务带动下实现归母净利润1.42亿元增速回正，随国内疫情有序管控及医美业务加持，多元经营下公司营收及盈利能力逐渐改善。
三大业务盈利能力相当，整体毛利率稳中有升。
（1）毛利率：公司毛利水平稳定于55%左右，-年间提升2pcts，其中服饰板块时尚女装、绿色婴童毛利率有所提升，医美业务略降但仍维持50%+，医院升级装修叠加新机构开设初期折旧摊销成本及人力成本较高影响毛利率。
（2）费用率：-年随收入规模上升及女装、医美业务宣传力度加大，销售费用率由34.8%提升至39.9%，规模效应下管理费用率年下降至7.7%，期间费用率基本稳定50%+。
（3）净利率：近年来由于长期股权投资收益不确定性等影响波动较大，且医美机构爬坡初期对利润略有扰动。
1.3.公司架构：股权集中稳定，三期持股计划接力绑定员工利益
股权集中稳定，核心管理层从业经验丰富。
公司实际控制人申东日（董事长）、申今花（董事、总经理）系兄妹，分别持股47.82%、6.76%，二者与烜鼎七号、烜鼎六号基金作为一致行动人，合计持股56.58%，股权集中稳定。
公司核心管理层或具备多年服装零售消费行业从业经验，或具有法务背景、财务背景，综合能力较强，其理论基础和实践经验将带领公司有效制定公司战略取得长足发展。
与此同时，以三期持股计划接力绑定员工利益，覆盖面广实现长期激励。
公司上市至今分别于、及年实施三期员工持股计划，参与员工数量分别不超过人/人/15人，核心覆盖公司高管及核心骨干，以长期、有效的激励约束机制绑定员工利益。
2医美业务：外延拓展+内涵增长，构筑成长第二曲线
外延+内生，双管齐下迅速布局。
（1）外延式拓展奠定医美业务发展基础：
年先后通过战略投资韩国DMG、收购控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大医美品牌及其旗下六家医疗美容机构，快速切入医疗美容行业，目前对米兰总院及深圳米兰门店完成%持股；年完成西安知名品牌“高一生医美”%股权收购，壮大医美业务规模，并凭借上述三大国内医美品牌在成都、西安初步形成“1+N”产业布局，使各品牌在手术、非手术项目上相互导流，满足不同客户不同需求；年收购西安美立方60%股权，并按米兰柏羽标准升级改造，进一步挖掘西安地区优质医美资源并占领市场；、年陆续收购多家晶肤机构，提高本地市场覆盖密度。
（2）内生式增长培育业务扩张内核支持：
年全资设立朗姿医疗子公司，负责医美业务的运营和管理，同年自设三家晶肤品牌诊所，年后加速自建医美机构步伐，新设高新米兰、及自建多家晶肤门店，在成都当地进行“加密”，并通过医美合伙人计划开启“内生”，标准化复制发挥区域协同，培育业务增长内生动力。
老店率先垂范，营收贡献持续走高。
从年初始布局至今，公司已形成“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大品牌，29家（截至22H1）医美机构的多区域、多层次联动协同平台及品牌方阵，实现对先进医美技术、高端医美品牌和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累，并持续转化为营收贡献。
年医美业务营收已达11.2亿元，-年复合增速67.1%，营收比例由6.3%提升至30.6%，、年疫情影响下，仍以高于整体营收增速实现增长。
其中，（1）以品牌划分，米兰柏羽贡献超6成：截止22H1，米兰柏羽/晶肤医美/高一生共有门店4/23/2家，分别贡献64.9%/24.3%/10.8%营收；
（2）以经营模式划分，非手术贡献近8成：22H1手术类/非手术类实现营收1.4/4.9亿元，分别占比22.1%/77.9%；
（3）以机构成熟度划分，老机构贡献超7成：22H1年老机构营收贡献65.9%、净利率5.0%，为老机构/次新机构/新设机构中唯一实现净盈利机构类型，次新机构/新机构由于仍处引流和规模发展阶段，对广告营销费用的投入较高，待规模发展稳定后，营收与净利润贡献将实现提升。
通过近6年的运营，公司已建立起一套相对成熟的管理和运营体系，并基本实现医美机构管控和运营的可复制性，未来公司仍将坚持采用内生式增长和外延式扩张相结合的方式，加快医美品牌全国化、连锁化，实现业务规模及整体盈利能力的提升。
2.1.三品牌加持“1+N”战略已经区域化验证具备可复制性
三大品牌为“1+N”战略实施基础。基于市场调研与市场前景预判，公司将跨界重点聚焦于医美下游，通过收购控股，现运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大医美品牌，分别主打高端、专业技术、轻医美连锁标准化，截止22H1共吸纳或新设29家医美终端（5医院+24家门诊部或诊所），并通过集团化管控更好的实现品牌项目协同、运营成本控制、流程标准化推广、品牌形象建立与服务水平提升，形成品牌端的立体发展格局。
公司机构分布目前仍具有明显地域性与集中性，主要分布于成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡、咸阳，其中在成都、西安两大城市已初步实现“1+N”产业布局，即以一医院+若干家小型连锁门诊部/诊所的医疗美容机构体系，分别以打造品牌形象、抢占市场推广品牌形象为己任，如成都设有2家米兰柏羽、15家晶肤医美，西安设有1家米兰柏羽、1家高一生、3家晶肤医美，区域内各品牌门店共享技术、互相协同导流，在品牌原有知名度及市占率基础上加速放大区域规模效应，已初步达成区域头部医美品牌的阶段目标，以此为典范，在三大品牌与“1+N”模型加持下将加速区域化辐射覆盖及全国化进程。
2.1.1.米兰柏羽：深耕成都、走向全国，综合化高端医美区域龙头
米兰柏羽定位高端，综合化科室区域领先。米兰柏羽创立于年，其前身为“医院”，年全面升级为医院品牌，建院17年深耕成都始终贯彻“品质医美”。
朗姿股份在年分别收购四川米兰、深圳米兰63.49%、70%股份，在年完成全部持股，朗姿入场后对医美机构输出管理能力，实现了业务的快速增长，米兰柏羽严格参照JCI标准（全球公认的最高医疗服务标准）管理运营，以顾客的需求和安全为核心配置奢适空间、细致服务、全天候美容顾问，提供高品质医美解决方案及差异化价值体验，老店四川米兰年成为成都医美“十强”医院，并于同年年底获中国整形美容行业权威认证荣膺5A医院，截止年底已成功为70万+求美者完成蝶变心愿，并在整形外科权威期刊PRS、APS、国家级核心刊物各发表论文1/1/20篇；为社会先后培养进修生余名。
年凭借区域化优势及良好的品牌形象，借由四川米兰、深圳米兰被收购契机，成为朗姿旗下医美核心板块与发展基石；年继续医院美立方，对其更名并按照米兰柏羽模式进行打造，推进医美业务在西安地区的纵深发展，打开成都、西安、深圳三地市场；年新设成都高新米兰，为米兰柏羽品牌的第四家、自建的第一家，并标志成都地区迎来“一城二店”的经营模式，以“新生派”理念全面推进品牌战略升级。
“一城双院”模式放大综合化与区域领先优势。截止22H1，米兰柏羽共开设四家门店，并在成都市场以“老店+新店”四川米兰、高新米兰双门店模式运营。
（1）增设特色中心，协同放大综合化优势。
原有四川米兰总院以全面科室提供综合化服务，涵盖整形外科、微创整形科、美容皮肤科、美容牙科、麻醉科；高新米兰院内除设置上述传统科室外，也将围绕纤体、植发与女性健康打造三大特色中心，其中柏体蔻姿美学形体中心更设有身体美容、塑形减脂、身体亚健康管理等板块，以期以一站式解决方案提高消费者求美问题解决效率，并与老院在项目设置上实现协同互补，在放大综合化优势基础上拓展特色化服务。
（2）深耕成都市场，放大区域化领先优势。
聚集产业发展优势，“医美之都”吸引机构进驻。年起，成都便提出要打造国内领先全球知名的“医美之都”，后陆续出台13年发展规划《成都医疗美容产业发展规划（-年）》、《成都市加快医疗美容产业发展支持政策》等，指出产业现存问题并明确发展重点与目标，在国内率先给予医美产业发展政策性全方位扶持与引导。加之成都在医美产业培育方面得天独厚的市场需求（审美多元包容性强，网红旅游城市吸引外地游客+西南腹地辐射人群广）、产业发展基础（年全市医美机构数仅次于上海和北京位居全国第三）、学术技术资源（华西口腔医学技术人才优势、八大处等权威整形机构进驻）等，医美机构数量、服务总量和产值规模仅次于北京和上海，并获中整协官方认证授予“中国医美之都”称号。
机构翻倍增长，竞争加剧下两院携手提高区域覆盖度及整体竞争力。
领先的产业发展环境吸引机构翻倍增长，八大处、艺星等知名机构相继入驻，老牌华美紫馨、医院科室等同样发展壮大，截止22年8月通过大众点评共检索到机构数家，其中武侯区、高新区机构最为集中，占全市比例34%、16%。其中四川米兰位于武侯区，创立年限已久，在当地凭借综合化科室设置、全天候服务及口碑积累已具备较强竞争力；年公司选址市内另一医美聚集地高新区设立高新米兰，以特色化服务（增设三个特色中心）、充盈美学空间（高新米兰占地㎡+四川米兰㎡）、高客流基础（四川米兰位于成都中轴线人民南路四段、高新米兰位于成都高新CBD核心商圈），实现更广的区域及人群覆盖，以增强米兰柏羽在成都的整体竞争力。
深圳米兰拟由医院，强化米兰柏羽品牌实力。
深圳米兰柏羽门诊部年成立，布局眼部、鼻部、脂肪、线雕、注射及医学美肤等领域，现医院，新址位于福田区嘉麟豪庭、面积近平方米，距离深圳CBD和现院部约2公里，背靠卓越商圈及高端写字楼，多条地铁线交汇，新院将定医院，涉及美容外科、皮肤科及牙科等，深圳医美消费需求旺盛，医院后盈利规模将逐渐爬坡。
2.1.2.晶肤：定位于轻医美，打造标准化模式加速扩张
医美市场空间广阔，产业链中游兼具丰盈利润与高技术壁垒。
作为生活美容的“进阶版”，医疗美容以效果明显、起效快、可长期维持等特点，在颜值经济与消费升级背景下迅速升温，-年，国内医美市场规模由亿元升至亿元，CAGR17.5%，其中轻医美市场更是以24.9%增速迅速扩容至亿占比超半数（51.7%）。
从规模体量看，年中国虽已成为全球第二大医美市场，但渗透率却不及同期日美韩的1/3、1/4、1/5，市场远未饱和，预计-年国内医美市场/轻医美市场仍将以13.8%/16.7%的复合增速快速增长。
以晶肤为代表，业务逐渐向轻医美倾斜。
-年公司非手术类医美营收占比由65.5%提升至73.9%，毛利率提升1pcts。具体来看，公司三大品牌定位客群不尽相同，其中米兰柏羽、高一生项目更偏综合，Q1-Q3手术类业务占比接近40%，非手术类业务约60%，而晶肤连锁化程度更高，非手术类业务占比超90%，更利于标准化复制及异地扩张。
晶肤医美创立于年，专注“医学年轻化”主打激光与微整形类医美服务，截止H1，晶肤医美旗下共拥有23家机构，成都/西安/咸阳/长沙/重庆各拥有15/3/1/2/2家，并已在成都等地形成同城连锁网络，同城机构间可共享明星医生/高单价设备，为巩固当地品牌优势、提升消费者体验及节约运营成本打下坚实基础，与当地的轻医美机构（漾肤、颜所、轻肤等）相比，品牌历史、门店数量均具明显优势。
作为公司旗下连锁化的轻医美品牌，标准化运营体系已涵盖产品、服务、运营、人才培养多方面，其未来定位将为“医美的生活化和社区化”，除开展医疗美容业务外，也会覆盖高端生活美容业务，逐步实现“半小时内必有晶肤”的区域布局目标。
随着四川总院持续培养输出成熟医生作为新诊所储备合伙人，以及晶肤事业部的标准化管理能力半径持续提升，叠加轻医美市场在国内的迅速发展，晶肤扩张步伐有望进一步加快。
2.1.3高一生：定位高端，专业技术行业领先
高一生医美创立于年，集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中医体雕中心为一体，以专业技术著称，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。
截止H1，高一生医美旗下共拥有2家机构（西安、宝鸡各有1医院和门诊部），其中西安塑美空间㎡，拥有11间智能手术室、18间VIP病房、32张VIP床位及多台百万级先进设备，作为西安最早一批经国家正式批准成立的医学美容机构，经30年沉淀，先后荣获“陕西省5A级信誉单位”、“中国十大最具影响力整形机构”等荣誉称号。
与西安当地医美机构相比（繁星、爱熙等），高一生品牌历史更加悠久，且拥有强大的专家团队、先进设备、领先技术、较大的门店面积以及与西安米兰柏羽、晶肤协同形成区域规模效益，提升品牌整体竞争力。
2.2.管理模式：成熟管理体系全面高效
成熟管理体系：集团管控模式+三级管理体系，职责明确有效输出。
通过不断探索、不断推进管理的精细化运作，公司现已建立完善的“集团管控模式+医管公司（后台）-事业部（中台）-医疗机构（医院、诊所、门诊部）（前台）”三级管理体系，其中集团对朗姿医美提供管理支持，统筹管控投资、财务、法务、人力资源、信息化平台等，后台负责战略和支持、中台负责营销和运营、前台提供医疗和服务。成熟的组织管理体系分工明确，有效保障了管理效率提升和管理成本控制，并通过公司品质医美管理理念的不断提升和经营模式的输出，赋能新设机构，实现医美规模扩张的同时保障稳健经营。
成熟医生管理机制：医师为医美机构核心竞争力，公司现有管理体系既有利于集团下各业务板块的资源协同和客户协同，又能够在医美业务端对医疗风险实现严格把控，加快医师的培养和能力提升。
（1）医生来源：自培体系+外聘人才。
公司高度重视医疗人才培养和成长，采取自培和外聘并举模式，逐步建立内部医生培养体系并打通上升通道，完善外部人才引进机制模式，并形成成熟的内外部技术交流平台，医师资源在区域内竞争优势较强。
随着医美业务规模扩大和品牌影响力提升，三大品牌事业部下不断聚集大量精耕医美行业多年，掌握先进医美技术的医疗人才和丰富运营经验的管理人才，以米兰柏羽为例，据
