（报告出品方/作者：国盛证券，张金洋，胡偌碧）
一、回首，多年牛市后震荡消化估值的一年
大热板块的抽水效应、医药政策引发担忧、市场环境加剧情绪，“内忧外患”下全年医药板块呈现波动发展。究其本质，今年是对前期过高估值的消化。
过去几年主线赛道龙头公司持续估值扩张，年医药迎来估值消化的一年，究其本质我们认为有两方面的原因，一方面集中在新能源等板块对医药的持续抽水效应，另一方面主要是医药自身政策的混沌加剧带来的影响，“内忧外患”造成了医药指数年的震荡估值消化。
复盘年，新能源板块走势强劲，尤其在进入6月份开始逐渐加速，政策催化、需求超预期、国内占比快速提升等各类利好持续刺激，而医药逐渐表现疲软，被持续抽水，震荡筑底。
年顺周期强势表现，医药板块被抽水明显。
顺周期本身估值低，在年末时点，具有一定的避险属性。美联储宽松货币政策的预期加强，全球经济复苏的预期与通胀预期提升。逐步控制疫情后，各国需求回升，预期中美两国逐步步入主动补库存阶段，大宗商品类的顺周期有望迎来景气度的持续回升。
政策预期混沌加剧过分预期引发了医药指数纠结震荡。过去几年，集中采购主要集中在药品和高值耗材领域，但各地集采的试点，将集采逐渐扩散到了IVD领域、中成药、生物制品、以及医保外领域（每个地方其实都有自身的原因）。影响比较大的几个政策文件：1）深圳八类医疗设备采购（引发了对龙头迈瑞的过度担忧）；2）宁波种植牙集采乃至于四川省种植牙集采（引发了对消费类整体的担忧）；3）安徽省IVD集采；4）广东省将生长激素纳入集采（自费类担忧）；5）山东的流感疫苗带量采购。
医药短期估值消化，但不改刚需属性及比较优势。医药的政策混沌叠加抽水效应对板块形成了强烈冲击，但医药板块的刚需属性、相较于其他行业的成长确定性是不变的，在老龄化进程持续带来的刚需医药扩容和健康消费升级渗透率不断提升的情况下，我们对医药板块中长期走势保持乐观。
医药制造升级成为资本重点方向。制造升级中主要是CDMO/CMO的带动，整体增速强劲，同时由于部分标的新冠小分子的加成，表现尤为突出。制造升级中医疗器械公司也成为拉动因素。医药消费升级和模式升级表现一般主要是政策压制、疫情反复复苏不及预期。医药科技创新需要整体市场的偏好，在美股中概和港股18A整体调整的扰动下表现一般，年明显侧重于制造升级。
4+X细分领域表现高度分化，股价走势与业绩并非完全相关。部分业绩快速增长领域出现下跌，例如新冠相关的创新疫苗是更多受疫情周期扰动，医疗服务中的肿瘤领域等政策扰动。在国内外政策局势变革期，政策扰动小并有长期逻辑支撑的领域更受投资者青睐，例如生物医药上游、注射剂国际化、创新产业链CRO以及CDMOCMO板块等。
二、复盘展望，缘何过去医药牛未来会继续牛吗？
过去5年，随着A股注册制推行，科创板、北交所开放，以及港股上市制度改革等措施，医药企业上市速度明显加快，整体规模迅速扩容。-年（截止11月底），分别有37家，67家，79家医药企业在A/H股上市，截止目前，A/H股已经有近家上市医药企业。
医药上市公司扩容带来新兴赛道繁荣，背后是三重升级共振。近5年，医药新细分领域呈现百花齐放，CXO、医美、眼科消费品、疫苗、医疗专科连锁、互联网医疗、科研试剂服务均已成为规模化板块。背后是近5年医药“创新升级”、“消费升级”、“制造升级”三重逻辑共振。
高新龙头持续涌现。目前医药市值排名前列的公司中，迈瑞医疗、药明康德、药明生物均是近几年。其他千亿市值以上的百济神州（Biotech）、京东健康（互联网医疗）、万泰生物（疫苗）、康龙化成（CRO）、凯莱英（CDMO）、爱美客（医美）也都成为各自细分领域龙头，相比5年前，变化可谓翻天覆地。
回顾-年医药核心资产估值大幅重塑的过程，本质原因之一是定价资金的集中入市，机构化的长线资金成就了医药核心资产的长期配置牛：
外资入市：外资是典型的具备定价权的长线资金，而医药板块的长期高景气以及高确定性使其受到外资青睐。外资从年起就开始加配医药，随着年中国金融市场的进一步开放，外资进一步扩大对医药板块的配置，外资的定价方式对医药板块开始产生了深远的影响。自从教育“双减”文件出现之后，外资对A股医药板块的加配节奏开始放缓。
医药主题基金：居民资产权益化以及外资配置医药的规模扩大带来的财富效应导致医药主题基金水涨船高。由于居民资产权益化的趋势持续，-年期间公募基金的规模持续扩大，同时由于外资集中配置医药板块带来了核心资产的强财富效应，医药主题基金成为各个基金的明星产品，规模从年底的亿扩大到年Q3的亿元。同时，由于医药主题基金基本都是各个基金公司的明星产品，其真实的撬动效应远远大于其规模。
中国已经跳跃式进入老龄化社会，而未来的老龄化将更加严峻：
第七次人口普查显示我国60岁以上人口占比达18.70%，已越过深度老龄化（14%）红线，向超老龄化社会（20%）发展。
建国以来的第一波婴儿潮即将步入60岁，未来老龄化将更加严峻：建国以来我国共经历了两次婴儿潮，分别是：三年自然灾害后（-）以及改革开放后（-），而第一波婴儿潮将从年开始逐步进入60岁。
从日本的经验来看，降速、老龄化持续加剧下，医药行业具有确定性的比较优势：
日本股市30年回顾，医药具备显著超额收益：对标日本，从上世纪90年代开始，GDP增速趋势下滑明显，人口老龄化持续加剧，在整体股市表现平平的情况下，其医药板块跑出显著超额收益；着眼中国，GDP增速同样趋势下滑，老龄化人口逐步逼近日本上世纪90年代，与日本曾经走过的路极为相似。
我们认为，从中长期来看，医药在老龄化趋势下具备最强的增量属性比较优势，逻辑周期够长且确定性够强（老龄化加剧刚需医药扩容、健康消费升级加剧消费医药渗透率提升），未来消费医药类配置资金会从中长期维度强化配置医药，导致医药整体水位提升，中长期值得乐观。
三、思辨当下，医药的市场层面因素近况如何？
Q3公募基金重仓医药持仓来看，全基金的医药仓位持续超配，但剔除医药主题基金、指基与债基后，非医药主动型基金连续5个季度低配。尤其是在Q2低配幅度快速扩大至0.49个百分点后，Q3低配幅度进一步扩大至0.60个百分点，创造了年后新低。
医药悲观情绪正在渐入底部的趋势，低配之后有望看到潜在机会。一方面，自Q2之后，非医药主动型基金的医药仓位开始明显低配（医药情绪明显悲观），另一方面Q3低配幅度并未快速扩大，一定程度上反映了医药悲观情绪正在渐入底部的趋势，当前时点不可忽视医药低配的同时，也可以看到医药低配之后潜在的机会。（报告来源：未来智库）
今年7月至今，医药板块指数行情主要受两大因素影响：1）外患：新能源及顺周期等大热板块的牛市吸水效应；2）内忧：医药政策变化催生的内部担忧情绪。加之市场环境变化发酵，“内忧外患”下，下半年医药板块呈现波动发展。分析10家医药板块代表性公司三年来PE走势，自年4月开始快速爬升，并在经历年初的巅峰高开后，于下半年逐渐趋于平稳。究其本质，今年医药板块实现了结构性估值的初步消化。
头部标的公募重仓医药持有基金数减少明显，持仓集中度结构性初步下降：从Q3公募基金重仓标的来看，以迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科为代表的龙头标的持有基金数出现明显减少。相较于中部次热标的，大市值龙头白马结构分化演绎更加明显，迈瑞医疗、长春高新、恒瑞医药、智飞生物重仓持股市值占比出现下降，机构持仓高度集中的格局开始发生改变。
伴随仓位调整，龙头白马估值中枢下移：伴随大市值龙头白马结构分化演绎的同时，头部标的在Q3出现估值中枢下移。重仓标的中市值千亿以上标的单季度估值中枢平均下移幅度高达14.6%，市值千亿以下标的单季度平均下移幅度仅为0.11%，头部标的市盈率更是出现连续下挫趋势，结构性分化现象明显，重仓标的估值进入阶段性调整。
四、展望，影响医药行业的五个关键问题猜想？
截至年11月30日，已有24款疫苗在全球范围内不同国家和地区实现获批上市或紧急使用授权，覆盖灭活疫苗、重组蛋白疫苗、腺病毒载体疫苗、核酸疫苗等不同技术路线。已实现广泛使用的新冠疫苗产品来自美国、中国、印度、俄罗斯等国家。
就覆盖地域，牛津/阿斯利康腺病毒载体疫苗AZD应用最广，已在个国家获得使用；就接种人数，我国科兴生物灭活疫苗CoronaVac使用最多，累计已超过18亿剂。截至年11月30日，全球新冠疫苗接种人数共42.91亿，占总人口比重为54.5%，完全接种人数达34.3亿；全球总计接种新冠疫苗80.3亿剂，单日接种人数为万。
对比各国接种人数及每日新增确诊患者数，疫苗的普及接种有利于疫情防控：
年底美国疫苗覆盖人数仅多万，单日新增确诊患者数突破25万；疫苗接种计划实施至.5时，接种率达45.8%，境内疫情趋于平稳，单日新增低于5万例；.4印度单剂疫苗接种率仅为8%，Delta毒株出现后印度单日确诊新患数峰值接近40万，疫情进一步向全球范围爆发式蔓延；此后加强针接种普及，.10起全球每日新增患者数实现下降。
从整体思路来看，医药大政方针已定：由药监局主导的供给侧改革（龙头和次龙头更加稀缺）与医保局主导的支付端变革（政策免疫的更加稀缺）的顶层设计早已明确。随着市场对医药政策本源目的认知的提升，预计未来情绪演绎会持续弱化，但政策对相关板块运行发展的实在影响仍需
