泰格交出一份亮眼的年业绩报告，全年营业收入52亿元（同比+63%），净利润28亿元（同比+64%），净资产收益率16.75%。
这篇文章的目的是解读泰格医药年报，跟踪检视泰格的经营状况。
一、了解CRO
新药的研发周期特别长、失败率特别高。平均在个临床前的候选化合物当中，一般只有5个能进入临床试验阶段，最终只有1个通过审批、上市销售。而这款幸运的新药，平均开发时间为10~15年。尤其是最近几年，药物监管更加严格、招募患者也很困难，导致药物的临床试验期进一步延长，从年的6年变成年的7年。
新药的研发成本在不断上升，投资回报率在下降。由于“低垂的果子”被摘完了，容易开发的药物市面上都有了，剩下的尽是难啃的骨头，或者从来没有人试过的新方法。一款新药的平均研发成本，从年的13亿美元，变成年的24亿美元，研发成本上升了85%。
医药合同研发企业，简称CRO（ContractResearchOrganization），医药企业把新药研发的部分工作外包给CRO来做。
可以说，CRO企业就是新药研发的加速器，能够把一款抗癌新药的研发时间缩短3年以上，相当于把整个新药研发流程缩短1/4~1/3，同时节约30%~70%的研发成本。
CRO领域一般被分为临床前CRO和临床CRO两个部分。
临床前CRO：主要协助药企完成药物临床前的研发工作，包括2-3年在实验室对靶点进行发现和测试，也包括2-4年临床前对药物进行药理学和*理学的验证研究。药明康德、康龙化成是临床前CRO头部企业。
临床CRO：承接了药企在临床试验上的需求，帮助药企以更快的速度，更低的成本，完成更高质量的临床试验，一般这个过程在3年以上。临床CRO龙头就是泰格医药。
泰格医药主要分为两大业务板块：临床试验技术服务、临床试验相关服务及实验室服务。
二、了解业务
临床试验技术服务
该业务主要受益于经济自新冠肺炎疫情中进一步复苏，客户对国内临床试验、海外临床试验及多区域临床试验（包括新冠肺炎疫苗及治疗的临床试验）的需求增加；同时公司医学注册、科学事务、医学翻译及药物警戒等服务收入均呈现增长趋势。
年，临床试验技术服务收入29.93亿元，较上年同期15.19亿元，同比增长97.05%。
正在进行的药物临床研究项目从年末的个项目增加至个项目，同比增长45.75%。具体按阶段分类为：
临床I期个，同比+54%；临床II期个，同比+60%；
临床III期个，同比+26%；
临床IV期37个，同比+32%；
其他45个，同比+60%。
临床I期和II期项目数量的高增长，加上公司现手握个III期项目，而临床III期是整个临床试验中烧钱最大的一环，这些都为临床试验业务业绩增长提供牢固基础。
也要注意：II期与III期之间存在断档情况。理论上临床试验阶段项目数量应该是呈现出递减形式，但公司II期项目却少于III期数量。
公司个项目中，有个药物临床研究项目在境内开展，个项目在境外开展。
其中有个项目在境外（包括韩国、澳大利亚及美国）进行单一区域临床试验；有50个项目在亚太地区、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲进行多区域临床试验，涉及治疗领域包括肿瘤、疫苗、中枢神经系统、心血管疾病及罕见疾病等。
按照增长速度排序：多区域同比增长%境内单一同比增长40.51%境外单一同比增长38.94%。
境外单一区域项目数量的增长速度，低于公司临床药物项目整体增速，也就是拖了后腿。
境外营收的高增长，从项目数上看，是完全归功于“多区域临床试验”。（境外情况后面会详细聊）
公司作为康希诺新冠疫苗（Ad5-nCoV）多中心三期临床研究的牵头临床合同研究机构，这是由中国企业启动的首个三期疫苗临床研究，在巴基斯坦、墨西哥、俄罗斯、智利及阿根廷等地进行临床试验，覆盖多个大洲，受试者超过人。
另外公司有个正在进行的医疗器械项目，包括医疗器械和IVD临床试验、医学监查、方案设计和医学撰写。老黑找到年半年报中的数据：有个正在进行的医疗器械临床研究项目，个生物等效性研究项目。
年报中写着这样一段话：“公司医疗器械检测实验室开始为III类器械提供生物学评价服务。”
也就是最新的医疗器械项目数量中包含生物等效性研究。我们可以得出：年末正在进行的医疗器械项目数量，比年中要减少10个！
公司注册事务团队新IND项目同比增长59%，与美国食品药品监督管理局相关的新IND项目同比增长%，以上增长表明客户对中国和美国的早期临床试验均有浓厚兴趣。
临床试验相关服务及实验室服务
临床相关服务主要三大业务：实验室服务、现场管理及受试者招募服务、数据管理及统计分析。
公司临床试验相关服务及实验室服务收入21.93亿元，比上年同期16.57亿元，增长32.39%；
实验室服务：主要由子公司方达控股（香港上市）承担，年营收11.90亿元（同比+37.09%）。在执行的实验室服务项目，由上年末的个增至本报告期末的个。
21年2月，方达上海增加超平方米实验室，以提升大分子生物分析、中心实验室等服务能力。
21年4月，新安全与*理中心的建设在苏州开工，并于年底基本完成。
21年7月，位于美国宾夕法尼亚州平方米新实验室，完成建设安装工程并已投入使用。
21年4月，方达收购美国OceanRidgeBiosciences,Inc.基因组学业务，以扩大其于基因组学服务方面的产能并提高其能力。
21年6月，方达收购美国QuintaraDiscovery,Inc.，以扩大其于药物发现领域的产能并提高其能力。
21年9月，方达收购武汉合研70%的股权，以加强其于早期药物研发中的靶向体外药效学筛选和早期药理药效学评价服务。
无论从财务营收上看，还是服务规模上，方达在泰格的临床相关业务板块中，占据越来越重要的角色！
现场管理及受试者招募服务：公司正在进行的现场管理项目，由上年末个增至个（同比+21.35%）。现场管理团队年完成个项目，与中国个城市的家医院和临床试验中心合作，有超过名专业临床研究协调员（CRC）。
公司数据管理及统计分析团队持续从现有客户获得业务订单，同时从境内外市场获得更多的新客户，有个正在进行的项目，国内团队执行个项目，海外团队执行个项目；客户数量由上年末个增至本报告期末的个。数统专业人员从人增加到超过名，遍布中国、韩国、美国及印度。
年临床试验相关服务及实验室服务总营收，减去实验室（方达）的收入，剩余业务营收10.03亿元，同比增长27.12%。剩余业务包括：现场管理、数统、影像分析、信息化服务。
年报中是这样描述：
1、报告期内，现场管理及受试者招募服务产生的收入实现大幅增长。
2、数据管理及统计分析及实验室服务的海外业务收入占比明显高于国内业务收入，大部分海外业务收入均以美元结算，与上年同期相比，人民币兑美元出现大幅升值，对该收入造成一定不利影响。
老黑推测，扣除现场管理及受试者招募服务，剩余业务的增速可能放缓到个位数！
海外情况
打开泰格医药的年报，第一感觉：释义，增加了很多！主要是由于新增的海外子公司造成。
拉丁美洲：哥伦比亚、智利、墨西哥、巴西、秘鲁
东南亚：印度尼西亚、菲律宾、老挝
其它：巴基斯坦、南非
这些海外新增子公司所在地，都属于中低收入发展中国家。
梳理泰格含临床研究业务的子公司中，设立在发达国家及地区的有7个：美国、加拿大、澳大利亚、韩国（DreamCIS）、中国台湾、新加坡、瑞士。不排除像瑞士这样的子公司，辐射西欧业务的可能性。
单从子公司数量上统计，公司更注重在发展中国家的布局。
这也不难理解，中低收入国家往往：进入门槛更低，竞争相对温和，市场发展潜力更大。期待有朝一日，泰格临床触角能深入欧美核心市场。
得益于国际多中心临床试验（MRCT），年公司境外收入24.57亿元（同比+91%），占总营收比重47%。
尽管近几年海外营收占比逐步提高，但与药明康德、康龙化成等同行80%左右的海外占比，还是有较大距离。虽然有业务上客观的差别，但也多少反映出每家公司在各自领域中的全球竞争力。
境外临床试验服务，营收11.84亿元，较上年增长3.86倍！其中上半年3.29亿元，下半年8.55亿元。泰格Q4亮眼业绩的背后，是境外临床试验的高增长。
境外临床相关服务，营收12.62亿元，较年的9.68亿元增长30%。
其中子公司方达控股的海外营收，由0.87亿美元增长到1.25亿美元，增加了0.38亿元（约2.4亿元人民币），贡献了泰格境外临床相关服务营收增量的80%以上。
同时可以推算出：不含方达的境外临床相关服务，增收在0.5亿元左右，增速不到15%。
新增合同
报告期内，公司新增合同金额96.45亿元，同比增长74.22%，新冠肺炎疫苗及疗法的临床试验需求增加等原因使公司取得大量新签订单。
以半年口径看：上半年新增合同50.74亿元（同比+.82%），下半年45.71亿元（同比+30.08%）。上个月披露的最新经营数据，年1至2月新签订单同比增长超过65%。
公司累计待执行合同金额.04亿元，同比增长57.09%。
新增合同与待执行金额的绝对值和增速，都处于公司过去几年中的高位。从合同角度看，年是公司收获颇丰的一年！CRO订单周期在2-3年左右，百亿的待执行合同起码可以保障今年业绩的稳健增长。
三、了解员工和股东
年末，泰格医药员工总数人，较上年末的人增加38%；基本与老黑在分析公司半年报时，预测接近40%差不多。
再看CRO行业头部的其他公司：
药明康德，去年净增名员工，不仅比泰格医药总员工数还多，也超过泰康凯三家净增员工数的总和！按这种情形发展下去，行业未来将呈现出一超多强的局面。
康龙化成，跟泰格一样，上下半年人员扩充较均衡。需要注意的是药明康德21年上半年净增人、凯莱英21年半年报披露净增人，显然两家公司在下半年都进行大规模扩招员工。
四家企业人员增幅都在30%以上，足以证明行业短期内继续维持高景气度。
有个数据可以参考一下：泰格医药官方信息介绍，截止年一季度，公司拥有超过8人的专业团队。假设按人算，员工总数较去年末增加7%，全年人员将有望增加30%左右，何况一季度受疫情影响那么大。
泰格的海外员工人数，由上年末的人增至人，但海外员工增幅32%低于公司总员工增速的38%。
其中子公司方达控股，位于美国及加拿大员工人，较上年增加名。
扣除方达海外员工增量后，剩余泰格系海外员工增加人。说明海外临床实验服务人员增加并不多，与临床的境外收入规模增速并不匹配。
公司的海外发展状况，临床相关业务可以看方达的实验室情况，临床试验业务就多多留意扣除方达后的海外员工扩充规模。
泰格医药员工人均营收72.62万元，较去年人均58.09万元有大幅提高，主要原因是海外临床项目高增长，但海外员工并没有大幅扩充（很多境外项目分包给当地第三方进行）。
公司人均营收上低于药明康德74.69万元、凯莱英的73.61万元。
看人均净利润，泰格医药远远甩开其它三家。肯定有人会说泰格有“注水”的投资收益，那来看看人均扣非净利润：
泰格=14.79万元、药明=11.64万元、康龙=8.98万元、凯莱英=13.12万元
泰格海外项目，现在的过手分包方式不是长久发展之计，未来不管并购还是自己发展，员工人员产出都将会有所回落。
可是药明康德与凯莱英的发力点在：药物外包生产，高效率的生产线，会进一步推动这类公司的人员产出上升！
泰格医药的人均薪酬是行业内最高的！反观把产业重心布局在天津、辽宁和吉林的凯莱英，人员成本比江浙沪的其他三家都低！
从员工的角度看，凯莱英用相对低的成本，做到较为优秀的人员平均产出，这也就是为什么凯莱英在二级市场会更受宠爱！
年，泰格医药的员工流失率18.67%，国内（不含港澳台）的员工流失率更高达19.63%。
药明康德：整体员工流失率=15.35%，亚洲区员工流失率=14.65%
康龙化成：整体员工流失率=14.79%，中国区员工流失率=14.68%
在医药猎头眼中，泰格医药一直都是“*埔*校”，也是业内挖人的“重灾区”。除了被行业竞争对手挖墙脚，近两年不少药企开始搭建自己的临床团队后，使得抢人激烈程度更上一筹。
马云说过：员工离职有两点最真实。一、钱没给到位；二、心委屈了。但这些归根到底就一条：干得不爽！
远高于同行的员工流失率，公司通过用高薪酬加上员工持股计划，来留住员工！对比同行业，公司给出的待遇并不差，或许钱之外的原因，才是该深思之处！
不止是基层员工流失，从年上市以来，到现在正好10年，期间三位财务负责人离职。
不知是巧合，还是什么原因，三位财务高管在任时间，都只有4年！财务负责人四年一换，不免让人容易心生疑问……
去年老黑参加过两次公司股东大会，高峻总都是主持人，给人的感受是：专业靠谱。
年9月17日，公司公告高峻总因“个人原因”离任。
一周后的9月22日，多宁生物宣布，高峻出任集团副总裁兼首席财务官。很明显高峻的离职，并非“个人原因”那么简单……
股东情况
泰格医药年末股东总数5.16万户，截止年2月末的最新数据为：5.02万户，比疫情前的年末翻倍还多。
股东人数越多，说明流动股份越分散，意味着里面有很多mini股东（小散户）。目前不含前十大股东的A股人均持有自由流通市值为99万元，老黑观察公司三年来，首次人均低于百万，人均持有市值越低，说明股东中“大资金”越少！
报告期末，前十大股东持股占比由年末的62.94%微降到62.83%，其中减持的有：
外资（香港中央结算有限公司）减持万股，持股比例从13.48%降为10.46%；
中央汇金（国有独资投资公司）此前持有万股，年期末已经不在前十大股东中；
施笑利（离职前为公司“监事会主席”）减持83万股，持股比例由1.39%降到1.30%；
当然也有增持的：
淡马锡（TEMASEKFULLERTONALPHAPTELTD）增持19万股，持股比例由2.15%升到2.17%；
葛大妈（中欧医疗健康混合基金）增持万股，持股比例从1.13%增至4.16%；
银华富裕主题混合基金，增持万股，持股比例由0.92%升到1.56%；
新进前十大股东：工银前沿医疗基金，持有万股，占比1.03%。
另外一组有意思的数据：泰格医药在A股自由流通5.63亿股，年末公募基金合计持有2亿股，占流通A股的35.58%。无论是公募基金持股数，还是持股占流通A股的比例，均为泰格上市以来最高值。
市场情绪高时，基金这样抱团，当然众人皆爽。可雪崩时没有一片雪花是无辜的，今年一季度的行情，自然少不了基金们扎堆逃离的“功劳”。
四、了解财务
分季度看业绩，每季的收入环比增长。受投资收益影响，净利润在三季度有所下滑，但扣非净利润维持增长。泰格医药四季度超预期：单季营业收入18.19亿元（同比+%）、净利润10.93亿元（同比+%）、扣非净利润3.63亿元（同比+72%）。
纵观泰格主要财务数据，毛利率降低是很多人会提到的问题！由年的47.43%降到43.55%。
从业务上看：
临床试验服务毛利率从50.13%降为年的44.77%；主要原因是新冠肺炎相关的多区域临床试验，公司在海外当地暂时没有分支机构，将部分服务内容分包至当地第三方合同研究机构以及公司代表客户结算中心相关费用等。当公司代表客户支付该等过手费时，公司将同时入账收入及相应成本，导致该类业务毛利率降低。
临床相关服务毛利率从44.59%降为年的41.48%。人民币兑美元的升值，对于海外数据管理和统计分析服务收入造成不利影响；现场管理业务收入同比增长加快，但是该业务与其他服务相比毛利率较低。
最近两年，泰格医药的业绩数据有个特点：非经常损益大于净利润，净利润率高于毛利率！
熟悉公司的朋友都知道，这是公司投资带来的投资收益。鉴于投资业绩的表现，很多人笑称：泰格医药快成了家投资公司啦。
泰格医药持有以公允价值计量的金融资产，取得的投资收益从年的2.77亿元，飙升到年的19.55亿元。已经超过年公司归母净利润17.50亿元！
报告期末，公司以公允价值计量的金融资产87.46亿元，占总资产的36.83%，超过85.44亿元的货币资金，成为公司第一大资产。
泰格并不是个例！
药明康德：年以公允价值计量的金融资产87.14亿元，取得投资收益16.62亿元。也是第一大资产，占总资产的15.80%，另外货币资金82.39亿元、固定资产85.54亿元。
从业绩角度看，医药行业处于高景气时，一二级市场都将会给予业内公司高估值，公允价值变动从而放大净利润！可市场一旦进入低迷，不仅要面对主营业务的压力，还要承受来自公允价值降低的负担。
从业务角度看，投资初创医药企业，相当于尽早的将这些公司锁定成将来的客户资源。这也是药明康德“长尾客户”战略的核心点！
不同于药明康德在药物发现早期阶段便接触客户，泰格医药的临床试验往往是在经过2-4年的临床前研发工作后，同时药明康德和康龙化成作为全产业链CRO公司，自身也有临床试验服务业务。
年9月，凯莱英花0.3亿元，收购了天津冠勤的全部股权，也迈出了抢滩临床CRO的第一步。行业内玩家都在盯着临床试验这块肥肉！
面对未来的客户：医药初创企业，泰格医药在早期阶段去谈临床合作不现实，毕竟这些企业自己都不知道能不能熬到三年后的临床阶段。但泰格又想提前锁住这类客户，那么成为这类公司的股东，似乎是最直接有效的方法。
区别于其他CRO同行，股权投资对于现在的泰格医药，多少有点生存之战的味道！
上图中资产类别“其他”项包含：非上市公司股权投资、交易性金融资产（理财产品）。其中交易性金融资产本期购买金额4.63亿元，售出4.5亿元，期末数0.29亿元。
扣除交易性金融资产后，剩余的非上市公司股权投资，年购买金额13.55亿元，售出0.47亿元，期末数40.85亿元。结合股票、基金的售出金额来看，泰格卖出的主要是上市公司股票。
不同于前两年投资基金占大头，年对非上市公司股权投资金额远超基金。绕过基金自己直接投资，效率与效果都能更好。
市场对泰格投资收益的争议不断，本质在于两点：
1、公允价值变动带来的是账面利润，并没有落袋为安！
公司年公允价值变动收益18.15亿元，但购买金额达到21.16亿元，出售金额只有4.46亿元。造成近两年泰格医药在投资活动现金净流出50亿元的主要原因。净利润确实大幅增加，但并没有使现金流增加！
2、不具有可持续性！
从年开始，资本市场回暖，加上疫情的爆发，让生物医药受到前所未有的重视，所有的
