（报告出品方/作者：华创证券，徐康，张径炜，洪锦屏）
一、基本面改善但估值未见提升：增厚资本金未形成ROE抬升
年以来PB估值长期维持在1.6~2.0区间内，市场景气周期下未见系统性上行。年下半年，市场行情下行、金融监管趋严，券商板块PB由5.12倍下行至2倍。此后除年股质风险事件影响外，其余时间PB估值在1.6~2.0区间内波动。受益于市场景气度提升，目前（年11月5日收盘）券商板块静态PB估值为1.67倍，处于年以来的中位以下，站在未来十年的角度上来看，目前的估值仍有较大的上行空间，核心在于资本市场深化发展背景下的盈利能力提升。
总结估值未明显上行核心在于ROE抬升不力、监管严控金融风险。年以来市场行情上行叠加资本市场深化改革的政策利好带来了优势，但券商板块PB估值仍未见大幅提升。其原因主要是：1、券商增厚资本金发力重资本业务，但目前重资本业务收益率较低，拖累ROE；2、监管严控金融风险，杠杆提升空间受限。
市场景气周期下，ROE抬升不及年。年市场步入景气周期：期间券商板块ROE均值为19.1%，期间股票日均成交量1.04万亿元，两融余额均值1.37万亿元。对比年，期间股票日均成交量0.9万亿元，两融余额均值1.47万亿元。年以来景气周期的景气度虽不及年，但其周期长度长于年。在此期间券商ROE未明显抬升：年初至年上半年ROE均值为8.92%，远低于年ROE均值。
ROE抬升不明显的主要原因在于收入结构改变及重资本业务收益率降低。
（1）经纪业务收入占比及净利润率均有所降低：~年经纪业务收入占比由48%降至29%。经纪业务弹性较高，在年为券商带来了更强的ROE拉动效应。年以来，券商佣金率持续下行，流量成本攀升驱动线上获客成本大幅提升，经纪业务收入占比及净利润率均有所降低。经纪业务为券商板块带来的ROE拉动效应下降。
（2）重资本业务收入占比提升，但收益率有所降低。~H1券商积极增厚资本金，发力重资本业务。重资本业务（自营+信用业务）收入占比由29%提升至36%。但业务收益率却较年有所降低。年重资本业务收益率为5.3%，较年10.2%降低5.1个百分点。
重资本业务收益率降低的原因在于固收类自营规模占比提升、信用资产投放不及增资速度：
（1）固收类自营资产占比提升：年证监会发布《证券公司风险控制指标管理办法》，对券商流动性、风险控制等提出监管指标要求。此后证券业开始沿着增厚资本金（较年底+35.6%）、提升固收类资产规模（较年底+.6%）、降低权益类资产规模（较年底-14%）的路径来满足合规风控要求。年上市券商自营权益类资产占比13%，较年降低21个百分点。在市场行情上行时，权益类资产通常展现出更高弹性。因此在年的景气周期，较低的权益类资产占比压低了自营业务收益率弹性，但也使得券商的经营业绩受市场行情波动的影响降低。
（2）信用业务资产投放不及增资速度：原因有三：（1）市场两融需求增速不及券商增资速度；年上市券商净资本合计1.28万亿元，较年增长35.6%。同期两融资产增长26.2%、买入返售金融资产增长11.4%，低于净资本增速。（2）减值风险：年股质业务风险暴露，信用减值风险对券商信用资产投放产生负面影响。（3）监管比率约束：净稳定资金率及流动性覆盖率中对信用业务资产的折算要求更为严格。
展望未来，我们预计证券行业转型阵痛期逐渐结束，假设政策的利好环境持续，行业ROE未来十年有望由8.0%提升至14.2%。（1）年以来证券行业资本金增厚步伐加快，在当前虽对ROE提升带来影响，但预计未来伴随证券行业持续改革创新下杠杆倍数提升而助推重资本业务成长；（2）居民资金长期入市，财富管理风口下资管及经纪业务净利润增速或将加快；（3）全面注册制、科创板改革，投行业务潜能有望在未来十年逐渐释放。
二、轻资本业务转型：把握财富管理主线
（一）资管业务：居民资金入市，权益市场高速发展
1、把握财富管理主逻辑
过去15个月股票+混合型基金增速达96.6%。.06~.09基金资产净值由16.9万亿元提升至23.6万亿元，增长39.3%。股票+混合型基金规模由4.26万亿元提升至8.37万亿元，增长96.6%。资金端，房住不炒、“资管新规”的长期影响下，居民资金长期入市；市场端，市场景气度提升，赚钱效应吸引资金进入权益市场。
证券行业上半年以持股比例计算的资管收入增速或高达48.5%。以部分上市且可查询到全部参控股基金子公司业绩的22家券商计算，今年上半年以持股比例加权计算的资管业务收入合计.7亿元（同比+48.5%），加权合计资管收入与总收入的比值为15.1%，较上年提升2.7个百分点。考虑到资管行业头部聚集性，估计全行业资管收入增速也处在+48.5%的水平附近。
资管特色券商的收入增速高于行业平均。加权合计资管收入/公司总收入的比例高于20%的券商，其加权资管收入增速平均为67.9%，高于行业平均增速（54.4%）。资管特色券商旗下大多参控股头部基金公司，资管行业头部聚集下，头部基金公司贡献更高的业绩增长。
2、参考美国，我们预计未来十年公募基金+券商资管AUM增长3.16倍
我们以基金资产净值/GDP来对未来十年公募基金及券商资管规模进行测算，预计~公募基金+券商资管AUM预计由38万亿元提升至万亿元（CAGR+14%）。
相较美国，我国基金资产规模仍有较大增长空间。年美国基金资产净值/GDP为63%。~年美国基金资产净值占GDP比重由63%提升至97%，其中股票+混合型基金资产净值贡献核心增量。~年股票+混合型基金占GDP比重由38%提升至61%、债券型基金占比由10%提升至21%、货币型基金占比由15%提升至年26%而后降至15%，占比波动与M2/GDP基本呈同向变动关系。
年以来我国券商资管净值占GDP比重快速下降，主动管理转型任重道远，公募基金占比快速提升。受资管新规、大集合公募化改造影响，券商资管业务规模有所压降，占GDP比重由年17%降至年中10%。~H1公募基金资产净值/GDP由12%提升至21%：股票+混合型基金占比快速提升，由4%提升至7%；债券型基金占比由1%提升至5%；货币型基金占比基本保持在8%左右。
预计年AUM达.1万亿元，CAGR+13.7%。主要假设：
（1）GDP年平均增速4.9%。
（2）预计券商自营资管占GDP比重由9.8%提升至12%。1、去通道化改造结束：年是去通道化改造的最后一年，其后业务规模有望企稳回升。2、券商获客能力或有提升：“一参一控一牌”、大集合公募化改造下，券商线下营业部触手投入建设加大、投顾人员能力提升的背景下，券商自营资管获客能力或将有所提升。
（3）预计股票+混合型基金资产净值占GDP比重由9.9%提升至32%。1、居民理财搬家：“房住不炒”、资本市场深化改革下，居民理财由房地产向权益市场转型的长期趋势预将持续。2、资管新规作用逐步发挥，低收益理财、隐性刚兑产品向净值化产品转型，居民资产配置未来向权益类资产配置转型加速。3、参考美国：美国~年股票+混合型基金占GDP比重由38%提升至61%，提升23个百分点。我国在资本市场深改、第三支柱建设在即、居民资金长期入市的大背景下，资本市场有望迎来长期增量资金。在这一情景假设下，我国股票+混合型基金占GDP比重或将提升至32%。
（4）预计债券型基金资产净值占GDP比重由5.3%提升至13.5%，1、刚兑打破：年资管新规打破刚兑后，~H1债券型基金资产净值占GDP比重由2.7%快速提升至5.3%。债券型基金客户主要为机构及高净值个人客户，该类客户追求资产稳健增长，而该类需求或将部分通过债券型基金满足。2、居民资产配置多元化：投资者教育普及提升，智能投顾及财富管理快速发展，居民资产配置或将更趋多元化，债券型基金资产在长尾零售端居民配置比例或将有所提升。3、参考美国：美国~年债券型基金占GDP比重由10%快速提升至20%，其后基本维持稳定。债券型基金在打破刚兑后存在不可替代的配置意义，我们预计我国债券型基金占GDP比重在目前低占比的现状下有望快速提升。
（5）预计货币型基金占GDP比重由9.0%提升至14%，1、居民存款比例较高：年我国银行存款总额达万亿元，占GDP比重.3%。我们预计该部分流动性需求或将部分被货币型基金所满足。2、参考美国：美国~年货币型基金占GDP比重在15%~20%区间内波动。
（6）其他基金CAGR+22%：其他基金包括QDII、FOF及另类投资基金。目前该类基金尚处起步阶段，未来十年在海外资产配置、资本市场逐渐成熟的背景下，该类基金或将逐渐受到投资者欢迎，资产净值占GDP比重或将由0.4%提升至1.5%。
3、未来十年资管业务归母净利润预计增长3.8倍
（1）预计未来十年公募基金归属于券商母公司净利润增长4.7倍我们预计~年券商资管业务净利润由亿元提升至亿元（CAGR+15.9%），其中~年CAGR+31%，~年CAGR+19%。（报告来源：未来智库）
~年，我国各类公募基金移动平均管理费率总体呈下行趋势。股票+混合型基金费率由1.32%下行至1.12%；债券型基金由0.76%下行至0.48%；货币型基金稳定在0.4%附近；其他基金由1.91%下行至1.37%。这一趋势与美国基金费率下行趋势相近。费率下行的原因主要有：1、移动平均计算的费率在基金规模快速增长期会低于真实费率；2、行业竞争：行业竞争加剧资管行业竞争加剧，部分中小基金公司为争夺市场降低管理费率；3、规模效应：资管市场规模增长，规模效应为基金公司降低费率提供空间。
在资管规模持续增长，规模效应显现、资产管理行业竞争加剧的背景下，各类型基金费率或将持续下降。
预计公募基金总收入将在年达到亿元（CAGR+15%）。其中股票+混合型基金收入亿元（CAGR+17%）、债券型基金收入亿元（CAGR+12%）、货币型基金收入亿元（CAGR+4%）、其他基金收入亿元（CAGR+23%）。
假设未来十年基金公司平均净利润率由25%提升至28%，对应净利润由亿元提升至亿元（CAGR+16.2%）。主要基于如下考量：
预计未来净利润率或将略有上行。1、成本摊薄：预计未来十年资产管理行业将迎来高速发展期，基金公司固定成本或将因此受到进一步摊薄。2、尾随佣金降低：年监管规定将尾随佣金占比限制在50%内，未来伴随渠道竞争加剧，尾随佣金率或将有所降低以吸引优质资管产品。3、但人员、营销开支或有提升：考虑到伴随资管行业竞争加剧，基金公司或将加大对投研体系建设以及产品营销的开支，这或将对净利润率上行形成一定阻碍。综合考虑，我们认为未来十年行业平均净利润率或将略有上升，预计由年25%提升至年28%。
预计券商平均持股比例由30.3%提升至33.5%。“一参一控一牌”政策下，部分券商系股东或将增持旗下参股基金公司以及设立资管子公司获取公募基金牌照因此我们预计年券商持股比例将由30.3%提升至33.5%。
我们预计公募基金归属于券商母公司净利润将由的亿元提升至年的亿元（CAGR+18.7%）。
（2）预计年自营资管业务净利润贡献亿元
预计~年券商自营资管费率由0.3%提升至0.35%。1、去通道化改造接近尾声：年后受去通道化影响，费率较低的通道业务规模大幅压降，基金费率快速提升。我们预计至年底去通道化改革结束后，资管费率或提升至0.3%，年内移动平均费率0.29%。2、权益类占比或将提升：目前自营资管业务大多以固收类资产为主，未来我们预计权益类资产管理占比或将有所提升，资管费率借此或将有所上升。3、但受全行业资管费率下行的影响，自营资管费率上行空间不大。
（二）经纪业务：增量来自财富管理与机构经纪
1、向财富管理转型明显提速
年以来券商财富管理转型明显提速，年全年行业财富管理业务收入.7亿元（同比+.6%），H1财富管理业务收入.5亿元（同比+.6%）。增速高于权益类基金产品规模增速及基金总规模增速。
代销金融产品业务快速发展有助于提升券商经纪业务综合费率。代销金融产品业务收入包含基金申赎的手续费及基于管理费按比例提取的客户维护费等。过往券商代销基金申赎手续费约为1%，但年以来行业竞争加剧，互联网平台在费率端的持续施压，“一折基金”等现象开始出现，申赎手续费开始快速下降。当前客户维护费平均约为管理费收入的40%，年费率约为千分之四。
财富管理业务尚处成长期，业务成长与公司规模弱相关。~H1代销金融产品业务收入CAGR+45.1%，营收前10名券商中有5家券商年复合增速高于行业。代销金融产品业务对于公司整体业务规模的要求较弱，而对于集团内部重视程度、客户心智把握、营业部运营能力及线上获客能力提出更高要求。这一现状下，代销金融产品业务的未来发展需更多的
