机构：兴业证券
评级：审慎增持
目标价：18港元
投资要点
维持“审慎增持”评级，提升目标价至18港元：公司内生业绩稳健，集团化经营效率稳步提升。公司此前收购西安、郑州中专技师学校的收购整合能力已被验证，收购本科学校的利润端改善与学额持续增长亦逐步验证。预计随着独立学院转设进程加快，公司收购的独立学院仍有利润率提升空间。考虑到公司成功收购海南两所学校60%股权，并进一步增持西安学校权益至90%，我们提升公司-财年收入至36.95/41.86/46.4亿元，经调整归母净利至12.6/14.55/16.8亿元。维持“审慎增持”评级，提升目标价至18港元，对应/年PE为25及22倍。
FY20业绩符合预期，增速稳健：期内公司录得收入26.78亿元，yoy+37%。其中高等教育收入17.44亿元，yoy+36.5%；职业教育7.36亿元，yoy+8.7%；国际教育1.97亿元，去年同期为0。高等教育、职业教育、国际教育分别占公司营收的65.1%、27.5%、7.4%。外延发展看，山东泉城学院、重庆翻译学院及澳大利亚国王大学分别于年3月、年7月及年9月并表，公司亦于年3月与伦敦里士满大学达成合作。
学生数量增长亮眼，现金储备仍足：FY20公司学生人数达到18万人，同比+6%，学校数量11所。其中高等教育11万人，同比+7.6%，职业教育6.6万人，同比-2.2%，国际教育人，去年为0。随着公司于今年9月收购海口经济学院及海口经济学院附属艺术学校，公司旗下学校数增至13所。截止12月初，公司20/21年注册新生及在校人数增至4.52万人及24.16万人，同比+61%/+35%。现金及等价物及结构性存款、货币市场基金共计43.7亿元，银行及其他借款及可转换债券共计51.07亿元。
毛利率稳健，退费及新学校拉低净利率：FY20公司毛利率达59.8%，若以相同学校比较，毛利率达58.6%，同比+1.2pct。销售费用率/行政费用率为5%/13.9%，同比+2.3pct/-4.2pct，主要由于海外学校销售费用较高，但收购协同效益带动管理费率下降。期内净利润/归母净利润达7.1亿元/6.3亿元，yoy+3.4%/+6.8%；经调整归母净利达9.84亿元，同比+28.7%。若不考虑新学校及住宿费退费影响，期内经调整净利率为48.6%，同比+3pct风险提示：1)国家教育政策变动；2)公司收购、自建等扩张进程不达预期；3)学生、家长对教学质量满意度下降；4)VIE架构政策风险。
（文章来源：格隆汇）
本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
