来源：估值之家
北京星昊医药股份有限公司（以下简称“公司”）拟在北交所上市，发行万股（不含超额配售），拟募集资金3.86亿元，平均每股价格为12.60元。保荐机构为申万宏源，审计机构为大华。公司于年8月16日在新三板挂牌，证券代码为。
公司主要从事药物制剂的研发、生产和销售，并构建共享平台，在自有品种实现产业化的同时，为药物制剂生产企业和创新药研发企业提供CMC/CMO服务。
一、公司报告期销售费用占营收比一直居高不下
从上表可以看出，公司销售费用报告期分别为3.56亿元、3.25亿元和2.82亿元，占当期营业收入的比率分别为55.93％、51.88％和48.44％，虽金额及占比均逐期下跌，但仍据高位。
上表是公司报告期销售费用明细金额及占比。可以看出，报告期业务推广费金额分别为3.38亿元、3.10亿元和2.65亿元，即报告期销售费用95％左右的金额均为业务推广费。这是医药企业的通病和顽疾。
以上是公司报告期业务推广费明细金额及占比，可以看出，会议推广报告期合计金额为5.65亿元，占业务推广费的比率为61.89％，其余费用性质为拜访活动、调研咨询以及广告宣传、学术资料等。
上表是公司年和年会议推广的明细，包括会议类型、召开场次、会议人数及场均费用等，年共计推广次会议，按一年天计算，平均每天推广19.62次会议。参会人数合计为人次，平均每天推广人数为人次，按年会议推广费总金额万元计算，平均每人推广费元，每天要支出46.38万元的会议推广费。
年共计推广次会议，相比年少场次，参会人数共计，相比年少人，按年会议推广费金额万元来计算，平均每人推广费为元，每天要支出49.68万元的会议推广费。
这样的支出，在业外人士看来，很是不可理解。即便要做推广，也需要有的放矢，要有针对性。这样的会议及参会人数，也太过于频繁和密集，都是线下的吗？真的会有这么多的会议吗？参会人员都是些什么人？券商和会计师有没有复核会议及参会人员的真实性？每次会议有没有签到表？主办方是谁？有没有给参会人员打电话采访并确认？费用是怎样支付的？都支付了哪些费用？会议有没有达到推广的目的？
上表是公司在招股说明书中披露的同行业上市企业（同行业均为科创板上市）销售费用率占比，可以看出最近三年同行业上市企业平均销售费用率均在53％左右，年及年和公司相比不差上下，年公司还低于上述企业均值5.28个百分点，公司以此来证明自己在该项指标上的正常。
我们不知道公司是以什么样的标准来选取的同行业上市企业的样本，我们为了验证公司在销售费用率上的指标是否正常，我们选取了中国比较大的三个上市药企：上海医药、恒瑞医药和复星医药，进行复核性验证：
从上表可以看出，公司报告期销售费用率分别比上市药企三巨头均值高出29.95％、29.01％和26.93％，每年都是三巨头均值的一倍以上，可见公司报告期销售费用率占比，相比成熟同行业上市药企，简直是太高了。不过，公司和三巨头均值相比，近三年销售费用率逐期下跌，趋势却是一样的。
销售费用率太高，隐含着两层含义：第一就是有可能涉及行贿，导致法律风险太高；第二就是说明公司产品竞争力不强，需要用高回扣去抢占市场。
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销售费用率高，隐含着行贿风险大
医药企业销售费用率普遍高企，这基本上算是医药行业的常识与通病。在巨额的销售费用支出中，常常伴随着“灰色和不明”的暗箱操作，即看似这些费用花掉了，却又不能明说，也不能合理的解释，反正大家彼此都心照不宣，成了不能触碰的灰色地带，颇有点打掉牙和血往肚里吞的感觉。实际上，有些支出已经触碰到法律的底线：即行贿的出现。
北交所在问询函中反复让公司确认是否存在商业贿赂。让公司明确说明报告期内是否有股东、董事、高级管理人员、公司员工等因商业贿赂等违法违规行为受到处罚或被立案调查。无论公司回答的是否理所当然或理直气壮，但公司高昂的销售费用支出，让所有
大家都知道，现在国家对于贪腐现象，三令五申的表示零容忍，对贪腐的治理，也悄悄的发生着细微的变化，比如追缴时间的无限期延长，有些人即便退休很长时间，只要被起诉，依然要承担法律责任，这种情况越来越多的出现，也会导致行贿受贿曝光度的提升。
医药企业一旦牵扯到商业贿赂，如果已经上市，股价就会大跌，如果是上市进程中，则铁定影响IPO进度。如果实控人涉案，有可能是灭顶之灾。
接下来我们举几个例子，以证明药企行贿的严重性。
（1）医院院长、药剂科长行贿案
年4月20日，国家监察委员会、最高人民检察院通告河南双某药业有限公司业务员高某某通过南阳市济某医药有限公司（以下简称“济某医药”）向时任医院院长化某（已判决）先后43次行贿共计.9万元；医院药品科科长张某某（已判决）先后13次行贿人民币共计6万元。高某某因此被判有期徒刑5年，并处罚金20万元。
由此可以看出，行贿受贿的双输，被各打50大板。因为法律是底线，不容突破。药企虽通过济某医药这个中介去行贿，医院输出的还是自家的产品，无论架构多少层中介，股权穿透或合同显示后，最终都会昭然若揭。所以，莫伸手，伸手必被抓。说的是，药企一开始都不要上各种行贿的手段和想法，医院等药企终端客户的关键管理人不要受贿。
（2）恒瑞医药旗下营销企业牵扯行贿案
江苏新晨医药有限公司（以下简称“新晨医药”），据天眼查显示，是恒瑞医药百分之百持有的营销企业，但该企业多次爆出行贿案，最终该企业被注销。
年1月19日，温州中级人民法院对原温州医院（简称“温医大附一院”）麻醉科主任徐某某受贿案作出终审判决并显示年1月8日、年1月27日、年1月22日，新晨医药工作人员孙某、纪某先后三次送给徐某某40万元、50万元、50万元，合计万元。法院判定徐某某该行为构成受贿罪，判处其有期徒刑五年，并处罚金30万元，没收其违法所得万元，上缴国库。
年5月，浙江省丽水市莲都区人民法院刑事判决书显示，从年6月开始至年9月的5年间，医院麻醉科主任雷某收受新晨医药回扣及贿赂共计.47万元，医院.98万元，余下.48万元归个人使用。
相关法律文书还显示，新晨医药还曾对温州医院、医院、第二临床医学院院长连某某行贿超47万元。
另外，新晨医药还曾向武汉市妇女儿童医疗保健中心麻醉科主任向某行贿，向某已接受相关法律处理。
我们上面分析了恒瑞医药销售费用率占比情况，其中恒瑞医药销售费用率最高，从受贿案曝光程度来看，恒瑞医药也是比较高的。公司销售费用率比恒瑞还要高十几个百分点，估值之家想说的是，不要以为暂时没有暴露出问题，就认为风险不存在。不能铤而走险，以后营销只能走规范之路、创新之路，最好的就是做好研发、走实力路线。
（3）招采信用评价“黑名单”
国家医保局近日公布了年9月19日至年3月31日招采信用评价严重失信企业2家，特别严重失信企业3家，这5家企业都涉及受贿案。
由上表我们可以看出三个企业涉案金额均高达万元以上，被国家医保局列为特别严重失信企业名单，按照医药招采和信用评价制度，对于失信等级评定为“严重”的医药企业，除提醒告诫、提示风险外，应限制或中止该企业涉案药品或医用耗材挂网、投标或配送资格，而失信等级评定为“特别严重”的医药企业，则是该企业全部药品和医用耗材限制或中止挂网、投标或配送资格。如果药企被评为严重失信或特别严重失信企业，则该企业基本就被判处“死刑”了。
估值之家上面列举了这么多的药械企业或其工作人员由于行贿被处罚的案例，就是想说明，销售费用率占比较高的企业，其销售人员或营销企业牵扯到行贿的风险也在加大，稍有不慎，就有可能陷入万劫不复的境地，总之，风险会不断积聚。
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销售费用率高，说明公司产品竞争力不强，需要用回扣抢占市场
销售费用率高，实质上就是销售折让，只是没有返还给最终消费者，而是以回扣或行贿的方式，隐蔽的返还给有权将这些药械以签批的方式给“销售”出去的人，医院院长、医生等。在药械高度同质化的强竞争市场，很多药械企业不得不用回扣来保持市场地位。这种让“中间商赚差价”的商业模式必不长久，我们看最近这十几年来狂飙突进的移动互联网巨头，比如腾讯、阿里、京东、美团、拼多多、今日头条等，彻底颠覆了很多传统行业，用平价甚至免费的商业模式，让中间商失去了原本的市场地位。只是药械行业比较特殊，但京东健康、阿里健康、美团、叮当快药、快方送药等移动互联网企业，正在渗透到药械终端销售领域，未来也必定解决“中间商赚差价”问题，形成优胜劣汰。
综上，公司的这种一半左右的收入用来反哺市场的销售模式，既不科学，亦不经济，还涉嫌用错了地方，招致非议，本身蕴含着极大的法律风险，是非常不讨好的战略选择。我们不看好公司的这种商业模式，我们上述反反复复强调的，既是公司的软肋，又是公司的硬伤。虽然暂时看似安全，没有爆出，但公司的这种做法，类似于每年都在给自己埋地雷，而且还选择性的看不见，这种行为，我们称之为“博傻”，或“零和博弈”，如果不做出改变，迟早有一天，地雷会被自己引爆，到那时，不但前功尽弃，财富归零，业绩归零，还要承担法律责任，得不偿失，遗憾终身。
二、公司报告期收入逐期递减，产能利用率不高
上表是公司报告期分产品销售收入金额及占比分析。可以看出，公司主要的产品就是复方消化酶胶囊及吡拉西坦注射液，报告期销售占比均在30％以上，合计一直在70％以上。总的来说，药品销售收入及占比逐期递减，CMC和CMO服务收入及占比逐期递增。但由于CMC和CMO服务收入金额及占比均较低，所以即便在年CMC和CMO销售同比增长43.98％，但也无法改变公司整体收入下降的趋势。
公司报告期收入分别为6.35亿元、6.25亿元及5.79亿元，年同比下降1.70％，年同比下降7.28％。公司年第一季度营业收入为1.07亿元，同比下降17.67％，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为万元，同比下降41.66％，公司在招股说明书中披露，年第一季度公司经营业绩同比下降的原因主要受新冠疫情影响。年第二季度疫情更加严重，据此推断，公司年上半年估计收入同比下滑严重。
上表是公司各生产车间产能利用率明细数据，可以看出，公司的产能利用率都不饱满。最高的是年北京亦庄固体制剂车间，产能利用率为98.22％；最低的是年长春大容量注射剂车间，产能利用率为16.39％。
产能利用率的不饱满将导致厂房、设备等资产闲置，虽没有产出，但折旧等固定支出依然存在，这将摊薄公司毛利，长此以往，会影响公司在整个行业中的竞争力。造成产能利用率低的关键因素就是我们上述讨论的公司收入逐期下滑。如果收入逐期增长，在现有生产线不再增加的基础上，产能利用率一定会提高。还有就是，公司有一个期望值，准备了这么多的生产线，一定是有一个收入及业绩增长的预期，但现在预期被打破。
我们认为，打破这个预期的，新冠疫情是一个不容忽视的重要因素。自年1月份武汉爆发新冠疫情以来，首先大家有一个应激的反应，就是有病*要袭击人类，然后人人自危，心理上已经做好了抗争的准备。其次就是人人戴上口罩，既防止了新冠肺炎的传播，也间接上阻止了其他疾病的传播。第三，人们减少了外出的机会，待家里的时间增多，从而避免了很多疾病的发生。
但无论怎样，根据我们上述的数据分析，公司自年以来，如果算上预计的年，连续四年营收下滑，实在不是一个让人乐观的信号。
三、公司报告期频繁变更会计师事务所和主办券商
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公司报告期两次更换会计师事务所
报告期期初，公司年报审计机构为瑞华。年4月8日，经公司股东大会决议审计机构由瑞华变更为致同。年9月15日，经公司年第四次临时股东大会决议，决定改聘大华为公司的年度审计机构。
致同任职公司审计师只有短短5个月时间，可能只是一个尽职调查的时间。频繁更换会计师，外界通常的解读就是双方有比较大的分歧难以达成一致意见。如果说是会计师事务所的问题，可能有失偏颇，毕竟事务所是需要业务的，尤其是IPO业务。
公司在报告期更换了两次会计师，这种情况不是很常见，通常IPO过程中，会计师是比较稳定的，即在报告期不会更换。
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公司报告期更换了主办券商
公司挂牌时主办券商为海通证券。年6月9日，公司将主办券商由海通证券变更为申万宏源。公司更换主办券商的时间与本次在北交所申请挂牌仅相差一年的时间。报告期更换券商也是IPO的大忌。
综上，公司在报告期把会计师和主办券商全部更换，这在IPO的企业里面，还是比较少见的。估值之家无法知道更换过程中发生了什么事情，但这种情况下，公司与中介意见不一致的可能性比较大，也有可能是中介机构在尽调中发现了某种风险，自行撤退。
