（报告出品方/作者：兴业证券，徐一洲，孙寅，开妍，陈静）
1、市场表现：从股价和估值看DWS贝塔属性并不明显
1.1、市场表现：整体来看公司股价尚未具备超额收益
从二级市场来看，DWS股价表现波动较大。德国DAX30是德国市场最重要的股票指数，从整体来看，DWS股价跑输德国DAX30指数，截至年12月31日，公司股价累计涨幅-8.2%，同期德国DAX30指数累计涨幅17.1%，标普金融指数累计涨幅27.8%，DWS股价表现分别跑输德国市场和美国金融行业25.4和36.1个百分点；分阶段来看，DWS股价波动性较强，年股价下跌30%左右，年后股价迎来阶段性上涨，跑赢市场以及其母公司德意志银行，年初受新冠疫情的爆发影响，公司股价回撤幅度超过50%，大于市场回撤幅度，之后股价总体呈波动式上涨趋势，于年8月达到历史最高点，而后进入下行通道，年6月之后股价持续低于发行价格。
1.2、估值水平：近两年来市盈率估值中枢为10倍左右
估值方面，DWS的PE估值处于下行通道，估值中枢为10倍左右。上市初期DWS的PE估值中枢在15倍左右，此后公司的PE估值水平进入下行通道，于年末降至8倍左右；我们预计公司的估值下行主要系公司盈利增长更多源于成本费用的控制，但是收入在这个过程中没有系统性的增长，从而带来了市场对于公司未来市场空间的隐忧。在-年期间，DWS的PE平均值为12.2倍，最高为年2月的20.4倍，最低为年10月的6.5倍，截至年12月31日，DWS的PE估值为7.8倍，处于历史估值区间中较低分位数。
从P/AUM估值来看，DWS的P/AUM估值中枢在0.8%左右。整体上看，排除异常波动后P/AUM估值水平稳定在0.6%-0.9%之间，长周期来看保持相对稳定，年由于全球疫情影响德国市场和公司股价均迎来显著回撤，带来了P/AUM估值的下行，随后则进入修复通道中。截至年12月31日，公司的P/AUM估值水平大约为0.73%。
2、公司介绍：德意志银行旗下的重要资管业务平台
2.1、历史沿革：脱身于德意志银行的资管公司
年，德国证券储蓄（DeutscheGesellschaftfürwertpaperiersparenmbH）成立后立即被德意志银行集团收购，成为其基金管理子公司。经过60多年的发展，DWS于年成功在法兰克福证券交易上市，成为一家独立经营的资产管理公司。凭借长久积累的资产管理经验，在欧洲、美洲和亚洲都享有卓越的声誉。作为德国零售客户资产管理规模最大的公司，DWS集团的发展历程主要分为以下三个阶段：初创发展期（-）：通过不断并购形成德意志资管的业务发展雏形。70年代，德意志银行逐渐完善各类资管产品的构建，设立多家子公司负责不同种类的资管业务，涉及另类投资、股票、固收、现金等资产类别，其中DWS主要负责股票与固收的零售业务。
80年代，德意志银行先后在瑞士、澳洲、卢森堡、日本、美洲成立与收购资管子公司，初步建成资管与咨询业务的全球化布局。90年代，德意志资管正式成立，标志德意志银行资管业务完成重组与整合。年之后，德意志银行资管业务走上收购扩张的道路，先后收购银行家信托公司、保德信英国资管业务、澳大利亚房地产基金公司AXA、美国零售资管公司ScudderInvestments与房地产投资公司RREEF，其中RREEF后来成为DWS房地产投资管理部门，ScudderInvestments被收购后更名为DWSScudder。截至年，德意志银行资管业务已全面覆盖欧洲、美国、亚太等主要资本市场。
发展期（-）：通过与母公司分离经营实现IPO上市的逐步准备。年，DWS首次推出DWSXtrackers指数跟踪ETF，为日后在ETF领域的卓越发展奠定了基础。年，德意志银行将DWSScudder更名为DWSInvestments，完成了其全球资产管理平台的品牌统一，DWSInvestments品牌是德国领先的基金管理公司，在欧洲、亚洲和中东都拥有强大的业务和团队，至此已初步实现其资管业务的全球化布局。同年，DWS首次推出ETF交易平台，进一步完善了其被动投资业务结构。
年，德意志银行宣布合并其资产管理和财富管理业务。年，DWSInvestments成为德意志资产财富管理公司的一部分，新成立的部门结合了德意志银行所有的财富管理和资产管理能力，提供更加全面的国际化产品和解决方案。年，作为德意志资产财富管理品牌的延伸，美国的DWS基金于年8月更名为德意志基金。年，为了成为一家更专注的资产管理公司，DWS决定从德意志银行的财富管理业务中分离出来，包括将依赖于交易和资产负债表的业务转移到德意志银行的全球市场部门，退出非战略业务等等。年，DWS已将大部分业务在法律上从德意志银行分离出来，准备在上市前独立经营。
扩张期（至今）：资产端产品规模加速扩张的同时通过金融科技等手段建立数字化分销渠道。年，DWS公司正式在法兰克福证券交易所上市，公司的法律形式变更为股份有限合伙企业（KGaA），其普通合伙人是一家德国有限责任公司——DWS管理有限公司，该公司通过其董事会全权负责DWS公司的管理事务。年上市以来，DWS集团的主动投资，另类投资，尤其是被动投资规模，都实现了与过去相比更大幅度的增长，其DWSXtrackersETF已在全球11家证券交易所上市，规模超过亿欧元。
同时，DWS加速拓展另类投资渠道，丰富房地产资产、基础设施等另类产品线，被国际评级机构SCOPE评为年最佳商业地产及基础设施投资者，截至年9月已管理着超过亿欧元的另类资产。年至今，DWS通过收购ArabesqueAI公司24.9%的股份投资于人工智能，推出多支
